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作者：wintermute

编译：Azuma，Odaily星球日报

在加密货币世界中，代币发行是关键的一环。成功的代币发行不仅能显著提升协议的价值和影响力，还能通过空投为生态系统中的各方带来巨额财富。然而，目前的去中心化交易所（DEX）设计往往限制了代币发行的潜力，因为协议无法从交易活动中获取价值。如果协议能够拥有自己的自动化做市商（AMM）曲线，就能更有效地捕获和保留其创造的价值，完善自身的经济模型，并增强 DeFi 的可持续性。

代币发行可创造巨大的价值

代币发行是协议发展的关键时刻，如果设计得当，它将为用户、贡献者、投资者和整个社区创造巨大的价值。通常，价值的创造是以空投的形式呈现的，协议会向频繁使用其产品的用户分发代币。仅在2024年至今，规模最大的五次空投就创造了约66亿美元的价值（不包括本周的 ZKsync 和 LayerZero 的空投）。

价格发现的过程会不断验证和重新评估空投接收者对协议的估值，这在很大程度上决定了他们是否会出售其空投份额，而这也影响了潜在买家是否会立即购买。这种动态会在代币首次交易日（TGE）带来巨大的交易量，无论是中心化交易所（CEX）还是去中心化交易所（DEX）都将从中受益。例如，Wormhole 和 Starknet 在 TGE 首日的交易量都超过了10亿美元，而在发币后的短期内，交易量通常也能维持在较高水平，如 Ethena 和 Wormhole 在前14天的交易量占到了前50天交易量的半数以上。

毫无疑问，代币发行的成功在很大程度上取决于是否上线中心化交易所（CEX）。较大的 CEX 可以提供更好的流动性和用户基础，帮助协议代币获得更大的曝光并实现更有效的价格发现，双方因此可以实现共赢。然而，在 DEX 环境下，协议需要预付大量成本来构建流动性池，且无法通过 DEX 捕获其创造的价值。

DEX 的价值劫持

目前，DEX 在很大程度上未能合理地定价和奖励为其带来交易量、费用及用户的协议。例如，Uniswap 的100%交易费用都流向了流动性提供者，而像 Pancakeswap、Curve Finance 和 Balancer 这样的协议则将部分交易费用分配给了其生态系统的不同群体，如代币持有者和 DAO 资金库。然而，创建代币并构建流动性池的协议却无法从中获益。

如果你仔细观察 Uniswap 的交易量构成，会发现各种小型的治理/协议代币（即 Altcoin）历来是其交易量的一个主要来源，近几个月占到了 Uniswap 总交易量的30%至40%。然而，这个数字可能被低估了，因为主流币和稳定币中也包括了某些 LST、LRT 以及去中心化稳定币，这些代币的价值都源自于发行它们的协议。

尽管在交易量上不如主流币和稳定币，但 Altcoin 在费用贡献方面却高于前者。自2023年4月以来，Altcoin 占据了 Uniswap 月度总交易费用的70%-80%，10月份甚至达到了87.7%。Altcoin 在交易量和费用之间的市场份额差异主要是由于主流币和稳定币通常使用0.05%或0.01%的费率层级，而 Altcoin 池则常用0.3%或1%的费率层级。

如图所示，自2023年1月以来，Altcoin 在交易费用上的主导地位进一步加强。这可能是因为 Altcoin 的数量在持续增加，同时也因为各大 Altcoin 协议团队花费了大量时间和资源来维护社区、构建产品、推动代币需求的增长。然而，在这一过程中，代币交易所产生的全部费用都被 DEX 的流动性提供者所捕获，而未流向协议本身。

值得注意的是，有些团队已经尝试通过在其代币上实施买/卖税来回收一定的价值，即每次买卖都需要支付一笔费用。这种抽税模式对像 Unibot 这样的协议相当有效，为其生态系统和代币持有者带来了3600万美元的收益。然而，这种方法也存在一个普遍缺点，即它为代币合约本身引入了更大的复杂性，且限制了团队只能在他们部署并控制的代币上捕获费用。

如何解题？自建 DEX

如果像 Uniswap 这样的头部 DEX 都会劫持本该属于协议的价值，那协议应该怎么办？一种选择是自己启动一个 DEX，就像 Friendtech 启动 BunnySwap 那样。BunnySwap 是 Friendtech 从 Uniswap V2 分叉而来的，主要用于促进其原生代币 FRIEND 的交易。

在 BunnySwap 的分叉过程中，Friendtech 做了两项重要变更：一是将流向 FRIEND-WETH 流动性提供者的交易费用比例变为1.5%；二是将归属 FriendTech 团队的协议费用收入也变为1.5%。在原始版本的 Uniswap V2 上，你既无法实现第一点——因为所有流动性池的固定费率为0.3%；也无法实现第二点——因为后者也被固定为0.05%，所有协议费用都归属 Uniswap DAO 财库。

随着这些变化的实施，自 FRIEND 代币发行以来，BunnySwap 帮助 FriendTech 团队在35天内便从协议费用中获得了价值826万美元的 WETH。就像大多数其他空投一样，FRIEND 在 TGE 初期一直保持着较高的交易量，启动当日达到了8900万美元，这意味着170万美元的协议费用。

FriendTech 并不是唯一一家通过自建 DEX 来回收价值的协议。自2021年以来，Katana 便开始在 Ronin 链上对所有交易操作征收0.05%的协议费用，这些费用均会流向 Ronin 财库。自2021年11月启动以来，Katana 已经促成了超过100亿美元的交易量，并为 Ronin 财库带来了500万美元的协议费用。仅就 AXS 和 SLP 两种代币而言，Katana 现在占到了所有 DEX 交易量的约97%，这突显了一个封闭生态系统在价值留存方面的有效性。而在 Katana 启动之前，AXS 和 SLP 流动性池在其他主要 DEX 上已产生了38亿美元的交易量，这预计约等于190万美元的协议费用损失。

新的思路，新的挑战

构建自己的 AMM DEX 可能似乎有利可图，但它确实也会带来了一些全新的考量与挑战。在上述案例中，FriendTech 和 Ronin Chain/Katana 的共同点在于二者都构建了一个具有严格限制的强大生态系统，并通过先行约束实现了后续捕获——FriendTech 对 FRIEND 的可转让性进行了限制，并提供了供用户购买/销售其代币的唯一界面，Ronin Chain/Katana 则大力激励用户将 AXS 和 SLP 迁移到其专用链。因此，对于协议而言，想要成功地捕获价值，就必须在自己的生态系统内对自己所创建的价值进行严格控制，因为 DeFi 是无许可的，不加以限制的话，任何人都可以使用你的代币在另一个 DEX 上部署他们自己的流动性池。

此外，构建自己的 AMM DEX 还需要额外的审计成本、时间和技术资源，并需要说服用户和流动性提供者去接受相应的风险。最后，自建 AMM DEX 也意味着你会失去一定的网络效应。例如，如果你的代币只有一个 X-WETH 流动性池，这意味着所有潜在买家在购买该代币之前都必须购买 WETH，尤其是在其他聚合器整合你的 DEX 之前，这必然会影响代币的曝光程度。

幸运的是，DEX 领域正在悄然发生改变，Balancer 已宣布了他们的 V3 版本，Uniswap V4 也将到来，这都有望实现流动性池的高度可定制。具体来说，Uniswap V4 的 hooks 架构将允许流动性池的创建者添加额外的交易费用，并将其作为另一种形式的协议费用。这将使协议能够在享有 Uniswap 的安全性和流动性网络效应同时，捕获由其创造的一定价值。

结论

总而言之，当前的 DEX 环境未能适当地激励协议为其平台所带来的价值。通过构建自己的 DEX，协议可以避免依赖第三方 DEX 时所出现的价值劫持。BunnySwap 和 Katana 的案例证明了协议可通过构建自己的 AMM 解决方案来实现价值留存。虽然这也会带来一些新的挑战，如需要额外的审计资源，或带来新的风险等等，但在价值留存以及生态系统控制方面的潜在利益却使得这依然是一个极具吸引力的方案。随着 DeFi 行业的不断发展，协议可能会越来越多地考虑控制自己的 AMM 曲线，以确保更长期的可持续性。