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作者：crypto_painter

你知道吗？在2000年的互联网泡沫破裂期间，Michael Saylor的公司微策略（MicroStrategy）可是亏损最惨重的公司之一，连他本人的财富也大受影响。现在，微策略的主营业务是一款在线AI和数据分析工具，但说实话，他们的官网看起来还停留在传统互联网企业的阶段。除了他们持有大量的BTC以外，我实在看不出有什么产品或技术能支撑起他们200多亿美元的市值...

所以，微策略的股票基本上可以看作是基于BTC价格的企业“ETF”。但即使这样，如果按当前BTC价格63000美元来计算，他们持有的BTC市值也只有158.9亿美元，而他们的股票市值却超过了200亿美元。这中间的差距有点大啊！

而且，微策略据说还有2000名员工。如果公司的价值主要来自于BTC，那这些员工的开销从哪里来呢？毕竟他们的自营业务似乎是亏损的。这不禁让我想起了网络上流传的“新式旁氏骗局”，也就是“反向旁氏骗局”。

传统的庞氏骗局是靠新用户的钱来支付老用户的收益，形成金字塔结构；而“反向庞氏骗局”则是自己既做新用户又做老用户，通过吸引外界投资或贷款来抬高整体资金盘的市值，这有点像“立棍法”，也就是“左脚踩右脚，螺旋升天”的内循环模式。

那么，微策略的行为是否符合这种模式呢？自2020年起，微策略一直在持续购买BTC，最近一次是在9月13日，目前持有252220枚BTC，平均购买价格约为38585美元。

购买BTC的资金并不是来自公司存款，而是通过类似可转债的方式从市场中募集，借款方可以获得同等金额或协商价格下的微策略股票。简单来说，就是微策略卖掉自己的股票，用换来的钱购买BTC。因为购买了BTC，公司股票价格从2020年后与BTC价格高度相关，尤其是最近半年几乎完全一致。

从投资者或借款方的角度来看，这等于购买了BTC的等价物，风险似乎只停留在BTC的价格波动上，而且整个过程完全合法。但事实真的如此吗？我昨天发起了一场投票，结果如下：

超过80%的人认为这是一场骗局...这让我开始思考这种将BTC大量纳入公司资产负债表的行为最终会怎样收场？

第一个问题是：流入资金与资产估值之间的漏洞。假设微策略从市场中募集了20亿美元用于购买BTC，购买后公司股价与BTC均出现上涨，那么微策略的收益其实是翻倍的。如果只持有BTC或只持有微策略股票，价格上涨只能带来1:1的收益，而作为微策略来说，则可以获得币价上涨加上股票上涨的2份收益，即1:2的回报。从投资人或借款方的角度来看，确实等于买了BTC现货并享受收益，但对于微策略来说，币在自己手里，股价还在上涨，账面财富的增加速度是前者的2倍。更不用说，借出、抵押股票这一行为背后还存在操作可能。

第二个问题：BTC无法增发，但股票可以...只要持续购买BTC确保市场相信微策略股价会永远跟随BTC，即使当股价略低于BTC时，也会有大量套利资金入场来修复这个短期负溢价，具体操作就是做空BTC的同时做多股票，等到差价恢复后即可平仓获得利润（不过我认为这种操作实际很难执行）。但这只要能解释为何微策略股价与BTC价格高度一致即可。

问题回到微策略的股票上，请问其股票发行数量有总量上限吗？微策略在未来可以拆股或增发吗？如果答案是可以，那么这里就出现了明显的套利空间；用表面上看似与BTC等价的资产换取真实的BTC，即使未来BTC大跌或股票大跌，投资者亏损离场时卖出的是股票，但微策略可没必要卖出BTC呀？

如果BTC的价格跌破38500，那么是否有可能出现股价相对BTC出现大额负溢价的情况？也就是投资者或借款方承受了远超BTC下跌带来的亏损呢？这个问题我也没有想清楚，但从逻辑上来分析，微策略的模式可能并不是严格意义上的骗局，更多的则是一种将风险转嫁给借款方或投资方的手段。

对于Michael Saylor来说，BTC继续走牛，他早晚会成为世界上最富有的人，而若BTC走熊暴跌至38500以下，他始终还是世界上除中本聪以外持有BTC最多的个人或实体，不管怎样，都是赢。除非他在股价出现负溢价的时候愿意卖出BTC来回购股票稳定差价，并导致BTC及股票进一步的下跌，否则他这个模式，理论上可以永远玩下去。你认为可能吗？