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比特币价格不断突破新高，最近甚至达到了9.9万美元！这意味着比特币很快就将突破10万美元大关。价格飙升的直接原因是大量资金的涌入，这在加密货币市场中表现得淋漓尽致。在这场加密牛市中，比特币和Solana表现尤为突出。Solana的上涨主要得益于Meme币的热潮，而比特币的涨势则主要由美国比特币ETF和一些上市公司，特别是MicroStrategy的投资推动。本文将重点分析MicroStrategy的投资策略。

经过一晚上的研究，我在美国SEC官网上仔细查阅了MicroStrategy自2021年以来提交的所有文件，深入解析了其购买比特币的行为和资金来源。我得出的结论是，MicroStrategy可以被视为加强版的“Grayscale + Luna”。

MicroStrategy坚定不移地买入比特币

自2020年9月起，MicroStrategy就开始实施其比特币储备战略，经历了牛市和熊市的考验，始终坚定不移地执行这一策略。例如，在2021年的牛市高峰期的4月和11月，MicroStrategy以超过5.9万美元的价格购买了比特币。

截至2024年11月22日，MicroStrategy已经累计花费165.8亿美元购买了33.1万枚比特币，目前持有的比特币市值接近330亿美元。自2024年1月比特币ETF成功发行以来，比特币ETF管理的比特币超过124万枚，资产总值突破1200亿美元，净资金流入总量约303亿美元。比特币ETF吸引了大量投资者，而MicroStrategy可能是单一实体中购买比特币花费最多的公司。

那么，MicroStrategy的资金从何而来呢？通过研究其提交给SEC的报告，我发现其资金主要来自两个来源：可转换优先债（Convertible Senior Notes）和市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）。前者面向合格的机构投资者，后者直接面向二级市场。

可转换优先债（Convertible Senior Notes）：72.6亿美元 来自合格机构投资者

自2020年以来，MicroStrategy发行的票据中，除2021年6月发行的5亿美元优先担保债外，其余均为可转换优先债（Convertible Senior Notes）。

在2024年11月21日，MicroStrategy新发行了30亿美元的可转债，这些资金随时可以用来购买比特币。也许就在最近几天，当MicroStrategy动用这30亿美元购买比特币时，比特币就将突破10万美元大关。

可转换优先债是一种特殊的债务证券，包含将票据转换为预定数量发行人股票的期权。如果股价上涨，债券持有人可以将其转换为股票；如果股价低迷，则可以按照债权还本付息。这种债券优先于同一组织发行的其他债务证券，可以得到优先补偿，因此是一种既有高收益又有保底的债券。

重要的是，可转换优先债通常附有强制赎回条款。在过了禁止赎回期后或触发提前赎回条款时，发行人可以发起强制赎回。在规定的赎回日期前，投资者需要将可转债转换为公司股票，否则发行人有权按债券面值加上应计利息的价格强制赎回可转债。大多数情况下，投资者会选择主动转换为股票。

以MicroStrategy已经赎回的2025 Convertible Notes为例，其到期日为2025年12月15日。但在2024年6月13日，MicroStrategy发布公告，要求持有人在纽约时间2024年7月11日下午5:00之前，可选择按每1000美元本金可兑换2.5126股MicroStrategy A类普通股的转换率（反映每股397.99美元的转换价格）转换票据。否则，MicroStrategy将于7月15日强制赎回所有未偿还票据，赎回价格等于本金加上应计未付利息。当日MicroStrategy的股价约为1300美元（拆分前价格），显然债权人都会选择将债务转换为股票，从而完成套利。

机构投资者为什么踊跃购买MicroStrategy的可转债？因为其风险极小，几乎稳赚不赔，优先可转债有优先索赔权。目前MicroStrategy可转债总负债72.6亿美元，而其持有的比特币市值接近330亿美元，即便比特币下跌75%，MicroStrategy可转债债权人也不会赔钱。可转债背后的主要动机是让投资者主动选择将债权转换为股票，从而发行人不用拿出现金去偿还债务。

市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）：近100亿美元 来自二级市场

自2020年以来，MicroStrategy通过在二级市场发行新股，共募集到98.235亿美元，这些资金全部用于购买比特币。

市价股票发行（ATM Equity Offering）是指上市公司在IPO后为了筹集资金而进行的后续股票发行。在ATM发行中，上市公司通过指定的经纪商，以当时市价在一段时间内逐步向二级交易市场出售新发行的股票。经纪商在公开市场上出售发行公司的股票获得现金收益，然后将收益交付给发行公司。

以MicroStrategy的ATM Equity Offering为例，2024年8月1日，MicroStrategy与多家经纪商签订销售协议，根据该协议，MicroStrategy可不时通过销售代理发行和出售其A类普通股，最高可发行20亿美元的股票。根据2024年11月11日MicroStrategy提供给SEC的8-K文件，MicroStrategy一共新发行了785.4647万股股份，共获得20.3亿美元，全部用于购买27200枚比特币。

2024年10月30日，MicroStrategy发布21/21计划，计划未来一年筹集420亿美元资本，包括210亿美元的股权和210亿美元的固定收益证券，用于投资比特币。同日，MicroStrategy与多家经纪商达成销售协议，市价发行210亿美元的MicroStrategy股票。根据2024年11月18日MicroStrategy提交给SEC的8-K文件，在11月11日至17日间，MicroStrategy售出1359.4万股股份，获得约46亿美元，全部用于购买51780枚比特币。按照MicroStrategy的计划，经纪商们仍有约164亿美元的MicroStrategy新发行股份可供出售。

为什么说MicroStrategy是加强版“Grayscale+Luna”

熟悉了MicroStrategy的“可转债”和“市价股票发行”后，你会发现它们与上一轮牛市中的Grayscale和Luna非常相似，而且是加强版的。

Grayscale Vs. 可转债：

回顾一下Grayscale在未转成ETF之前的运作机制，Grayscale信托股票仅面向合格投资者发行，投资者用场外现金购入GBTC股票（Grayscale信托底层需由对应的比特币资产）或者实物比特币换取GBTC股票，锁仓6个月后公开交易完成套利。与此同时，GBTC股票和底层的比特币资产隔离，投资者不能赎回。

MicroStrategy的可转债（Convertible Senior Notes）也面向合格投资者，投资者用场外现金买入可转债，等强制赎回时转换成MicroStrategy股票完成套利。而可转债（Convertible Senior Notes）也是和MicroStrategy的比特币隔离的。

在2020年和2021年的比特币牛市中，GBTC的溢价吸引到大批量套利资金，GBTC也一度累计到65万余枚比特币，被当时很多行业人士称为“明牌牛市”。

在这轮牛市中，MicroStrategy已经通过可转债吸引到超过70亿美元的合格机构投资者资金，MicroStrategy的21/21计划还准备发行更多的债券。

不同的是，MicroStrategy可转债到期日很长，最近的到期日是在2027年，足以挨到新一轮周期。如果有需要，MicroStrategy完全可以把强制赎回可转债，让投资者把可转债转为几乎0成本的MicroStrategy新发行股票，并不用MicroStrategy真的去还钱。即便是一直到到期日再赎回，MicroStrategy也可以发行新的可转债置换旧的可转债，就如MicroStrategy用2024年9月20日发行的2028 Convertible Notes现金赎回了2028 Secured Notes。显然，MicroStrategy的可转债更稳健。

Luna Vs. 市价股票发行：

在Luna案例中，燃烧1美元的LUNA可以铸造1美元的算法稳定币UST。只要LUNA价格上涨，就可以铸造更多的UST，有了更多的UST，就可以购买更多的比特币作为储备，稳定1UST=1USDT。Luna直接无需许可地面向普通投资者。

MicroStrategy的市价股票发行和这很像，也是直接面向二级市场普通投资者。MicroStrategy的股价越高，就能通过市价股票发行获得更多的美元，更多的美元可以购买更多的比特币。“左脚踩右脚”一路上升。2024年1月比特币ETF通过确立牛市后，MicroStrategy的净资产溢价（每股市价 / 对应比特币价值 -1）就一路爬升至2.7。目前MicroStrategy共持有33.12万枚比特币，价值约328.4亿美元，而MicroStrategy总市值一度突破1000亿美元。

Luna和UST可以双向铸造，如果UST脱钩，套利者可以折价买入UST，以1UST=1USDT铸造LUNA，形成“死亡循环”，造成LUNA崩盘。事实上，如果Luna基金会LFG在上涨周期更早更多买入比特币（其仅仅买入15亿美元的比特币），如果UST到LUNA可以暂时单向铸造，Luna很可能就不会崩盘。

MicroStrategy就更进一步，MicroStrategy的市价股票发行是单向的，也不会陷入死亡螺旋，而且几乎是0成本的。MicroStrategy显然比Luna更安全。即便在2022年的熊市期间，MicroStrategy的净资产溢价最低也有60%。

只要有人愿意买入市价股票发行的MicroStrategy股票，MicroStrategy在其NAV高溢价期间买入的比特币越多，MicroStrategy的安全垫越厚。用到极致，MicroStrategy市值完全等于其比特币市值，MicroStrategy本身不会有什么风险，因为风险已经转移到股票投资者身上。

综上，是不是完全可以说MicroStrategy是加强版“Grayscale+Luna”？

结语：三重最大主义

在2024年7月底于纳什维尔举办的比特币大会上，MicroStrategy CEO Michael Saylor发表了“比特币革命”的主题演讲。他在经过4年的实践后提出了个人、公司、机构和国家应对比特币革命的方法论，他提出三重最大主义策略。对于公司来说，就是通过三个途径——现金流、当股价高估时发行股票、当利率低时发行债务——买入比特币。

他是这么说的，也是这么做的。MicroStrategy已经囤积了33.12万枚比特币。