比特币价格正如火箭般飙升，接连突破8万、9万、9.5万，甚至9.9万美元大关，眼看就要突破10万美元了！这让人不禁感叹，市场真是充满了活力和惊喜。价格飙升的背后，显然是真金白银的大量买入在支撑着，比特币和Solana在这轮加密牛市中表现尤为抢眼。Solana的上涨主要是受到了Meme热潮的推动，而比特币的涨势，则得益于美国比特币ETF和一些上市公司的投资，尤其是MicroStrategy的积极参与。本文将重点关注MicroStrategy的动向。

我花了一个晚上在美国SEC的网站上，仔细查阅了MicroStrategy自2021年以来的所有文件，试图揭开它是如何以及为何大举买入比特币的。经过一番研究，我得出的结论是，MicroStrategy可以被看作是“灰度+Luna”的加强版。

MicroStrategy 不惧市场波动：投入超160亿美元坚定买入比特币

自2020年9月以来，MicroStrategy一直坚持其比特币储备策略，经历了市场的起伏却毫不动摇。比如在2021年的牛市高峰期，它以超过5.9万美元的价格买入了比特币。截至2024年11月22日，MicroStrategy已经累计花费了165.8亿美元买入33.1万枚比特币，目前这些比特币的市值接近330亿美元。

自2024年1月比特币ETF成功发行以来，已有超过124万枚比特币被纳入ETF管理，总资产价值突破1200亿美元，净资金流入约303亿美元。不过，比特币ETF的投资者是多元化的，而MicroStrategy可能是单一实体中买入比特币最多的公司。

那么，MicroStrategy从哪里筹集到这些巨额资金呢？通过查阅MicroStrategy提交给SEC的报告，我发现其资金主要来自可转换优先债（Convertible Senior Notes）和市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）。前者面向合格的机构投资者，后者直接面向二级市场。

可转换优先债（Convertible Senior Notes）：来自合格机构投资者的72.6亿美元

自2020年以来，MicroStrategy发行了多批票据，除了2021年6月发行的5亿美元优先担保债外，其余均为可转换优先债（Convertible Senior Notes）。

特别是2024年11月21日发行的30亿美元可转债，这些资金随时可以用于买入比特币。也许就在最近几天，当MicroStrategy动用这30亿美元买入比特币时，比特币价格就会突破10万美元大关。

可转换优先债是一种非常灵活的金融工具。持有者可以在股票价格上涨时将其转换为股票，在股价低迷时则作为债权获得本息回报。此外，这种债券还具有优先索赔权，确保在发行公司出现问题时优先得到补偿。更重要的是，可转换优先债通常附有强制赎回条款，这意味着在特定条件下，持有者必须将债券转换为股票，否则将面临按面值赎回的风险。

以MicroStrategy已赎回的2025 Convertible Notes为例，这些债券原定于2025年12月15日到期，但MicroStrategy在2024年6月13日发布公告，要求持有者在2024年7月11日前转换为股票，否则将在7月15日强制赎回。考虑到当时的股价，这几乎是无风险的套利机会，债权人自然会选择转换为股票。

机构投资者之所以踊跃购买MicroStrategy的可转债，主要是因为其风险极低，基本稳赚不赔。目前，MicroStrategy的可转债总负债为72.6亿美元，而其持有的比特币市值接近330亿美元，即便比特币价格下跌75%，可转债持有者也不会亏损。可转债的设计让投资者主动选择转换为股票，从而避免发行公司直接偿还债务的压力。

市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）：来自二级市场的近100亿美元

MicroStrategy自2020年以来，通过市价股票发行在二级市场上募集了98.235亿美元，这些资金全部用于买入比特币。

市价股票发行（ATM Equity Offering）是指上市公司在IPO后，通过指定的经纪商以当时的市场价格逐步向二级市场出售新股。经纪商将出售股票所得的现金收益转交给发行公司。

以MicroStrategy的ATM Equity Offering为例，2024年8月1日，MicroStrategy与多家经纪商签订了销售协议，允许其发行和出售最高达20亿美元的A类普通股。根据2024年11月11日提交给SEC的8-K文件，MicroStrategy通过发行785.4647万股股份，获得了20.3亿美元，全部用于购买27200枚比特币。

2024年10月30日，MicroStrategy发布了21/21计划，计划未来一年筹集420亿美元的资本，包括210亿美元的股权和210亿美元的固定收益证券，用于投资比特币。根据同日披露的销售协议，MicroStrategy将通过市价发行210亿美元的股票。截至2024年11月18日，MicroStrategy已通过发行1359.4万股股份，获得了约46亿美元，全部用于购买51780枚比特币。目前，经纪商仍有约164亿美元的MicroStrategy新发行股份可供出售。

为什么说MicroStrategy是加强版“Grayscale+Luna”

了解了MicroStrategy的“可转债”和“市价股票发行”策略后，不难发现它们与上一轮牛市中的Grayscale和Luna有相似之处，但更具优势。

Grayscale与可转债的对比：

Grayscale在未转为ETF之前，通过向合格投资者发行GBTC股票，投资者可以用现金或比特币换取GBTC股票，并在6个月锁仓期后进行套利。GBTC股票与底层比特币资产是隔离的，投资者无法赎回。MicroStrategy的可转债同样面向合格投资者，投资者用现金购买可转债，并在强制赎回时转换为股票套利，可转债也与比特币资产隔离。

在2020年和2021年的牛市中，GBTC的溢价吸引了大量套利资金，累计持有65万余枚比特币。在本轮牛市中，MicroStrategy通过可转债吸引了超过70亿美元的资金，并且计划发行更多债券。不同的是，MicroStrategy的可转债到期日较长，最近的到期日在2027年，这意味着它有足够的时间等待新一轮周期的到来。如果有需要，MicroStrategy可以强制赎回可转债，让投资者转换为几乎零成本的新股票，而无需直接偿还债务。即便在到期日再赎回，MicroStrategy也可以通过发行新债券置换旧债券，显然更稳健。

Luna与市价股票发行的对比：

Luna通过燃烧LUNA铸造UST的方式运作，只要LUNA价格上涨，就能铸造更多的UST，并用这些UST购买更多的比特币作为储备，稳定UST的价格。Luna直接面向普通投资者。

MicroStrategy的市价股票发行同样直接面向二级市场的普通投资者。股价越高，MicroStrategy通过市价股票发行获得的美元就越多，从而可以购买更多的比特币。这种“左脚踩右脚”的上升模式在2024年1月比特币ETF通过后，得到了进一步的验证，MicroStrategy的净资产溢价不断上升，目前持有33.12万枚比特币，价值约328.4亿美元，而其总市值一度突破1000亿美元。

Luna和UST的双向铸造机制在UST脱钩时容易形成“死亡循环”，导致Luna崩盘。但如果Luna基金会在上涨周期更早、更多地买入比特币，并暂时限制UST到LUNA的单向铸造，Luna可能不会崩盘。MicroStrategy的市价股票发行是单向的，不会陷入“死亡螺旋”，且几乎零成本，显然比Luna更安全。即使在2022年的熊市期间，MicroStrategy的净资产溢价也保持在60%以上。

只要有投资者愿意购买MicroStrategy的市价股票，MicroStrategy在其NAV高溢价期间买入的比特币越多，其安全垫就越厚。极端情况下，MicroStrategy的市值完全等于其比特币市值，风险将完全转移到股票投资者身上。

综上所述，MicroStrategy确实可以被视为“Grayscale+Luna”的加强版。

结语：三重最大主义

在2024年7月底于纳什维尔举办的比特币大会上，MicroStrategy的CEO Michael Saylor发表了“比特币革命”的主题演讲。他在经过4年的实践后，提出了个人、公司、机构和国家应对比特币革命的方法论，提出了三重最大主义策略。对于公司来说，就是通过现金流、在股价高估时发行股票、在利率低时发行债务这三个途径买入比特币。

他不仅这么说，也确实这么做了。MicroStrategy已经囤积了33.12万枚比特币，真是让人佩服其对比特币的坚定信心和战略眼光。