Ethena：DeFi 和 CeFi 基础设施的基石

在短短不到18个月的时间里，Ethena 已经成为了去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi）基础设施中的重要组成部分。它的 USDe 稳定币以惊人的速度成长，成为了首个供应量达到50亿美元的资产。本文将深入探讨 Ethena 的运作机制，重点关注其锚定弹性、收益概况和系统支持，以及容量限制等三个方面。

USDe 经历了市场的极端波动，包括8次比特币价格10%以上的下跌，以及历史上最大规模的加密货币黑客攻击。尽管如此，自启动以来，Ethena 处理了33亿美元的赎回，而在过去一年中，USDe 与美元的锚定偏离幅度从未超过0.5%。特别是在“解放日”之后，Ethena 经历了4.09亿美元的赎回，依然表现出了强大的稳定性。

sUSDe 已经成为 DeFi 中的收益率基准，甚至吸引了传统金融机构的关注，作为评估市场情绪和风险偏好的指标。Ethena 的收益机制源于其结构优势，其中 sUSDe 的收益率主要来自基差交易中用于对冲现货敞口的资金费率。这些费率在过去一年中有93%的时间是正值。

sUSDe 的收益率通常高于 BTC 的资金费率，这得益于两个关键因素：并不是所有的 USDe 都被质押，这使得收益集中在较小的供应群体中；Ethena 的托管框架支持跨仓保证金，优化了资金效率。目前只有43%的 USDe 被质押，这是自8月以来的最低比例。过去六个月，sUSDe 的平均收益率达到了12.3%，远超 Maker/Sky 储蓄利率的8.8% 和 BTC 资金费率的9.2%。

值得注意的是，Ethena 是在当前联邦基金利率高于4%的环境下运营的。随着实际利率的下降，可能会增加对加密资产杠杆的需求，从而推高资金费率，进一步提升 sUSDe 的收益率。

Ethena 通过动态管理抵押品来实现其收益目标，根据市场环境在资金费率套利、稳定币和国债收益率之间进行战略性转换。2024年12月，Ethena 推出了由贝莱德 BUIDL 产品支持的稳定币 USDtb，其供应量已经超过14亿美元。目前，Ethena 的抵押品中有72%被配置为流动性稳定资产，这与2024年底时53%配置为 BTC 和28%配置为 ETH 的情况相比，发生了显著变化。这种转变反映了资金费率相对于 Sky 和国债收益率的下降。

在上线初期，容量限制是 Ethena 面临的主要问题。目前，Ethena 的供应量约为50亿美元，其总 TVL 仅占比特币、以太坊和 Solana 期货未平仓合约的12%。这是一个相对保守的衡量标准，因为并非所有 Ethena 的抵押品都与永续合约挂钩。即使在2024年末未平仓合约量爆发式增长时，Ethena 的供应量达到60亿美元，也仅占市场份额的14%。

Ethena 已经巩固了其作为 DeFi 基石的地位，USDe 和 sUSDe 已经深度集成至整个生态系统中。仅 USDe 就贡献了 Pendle 约60%的 TVL 和 Morpho 约12%的 TVL。自启动以来，Ethena 在 DeFi TVL 中的占比一直在增长，到今年3月已达到约6%。尽管 DeFi TVL 今年迄今已下跌23%，与近期价格走势同步，且2月份 ByBit 遭受了黑客攻击，但 USDe 的 TVL 仅下跌了17%。

未来 Ethena 将关注哪些机遇和风险？主要包括负资金费率环境下的 USDe 供应、交易所运营风险、USDtb 供应增长及集成、iUSDe 的机构采用、Ethena 的 Converge 上线以及 USDe 的支付用例等方面。相关阅读推荐：全面解读 Ethena：新一代的币圈联储。