消息发出后三小时，矿圈Telegram群组里开始刷屏——不是质疑，而是截图、转发、沉默。有人把Bitdeer算力曲线图和持仓曲线图并排贴出，两条线在2月20日交汇于一个尖锐的顶点：左侧是陡峭上扬的63.2 EH/s，右侧是垂直坠落的0 BTC。同一时刻，Marathon Digital官网更新了算力仪表盘，数字定格在60.4 EH/s。没有公告，没有致歉，只有一行灰色小字：“实时算力估算，每15分钟刷新”。

全球第一的算力，不持有一枚比特币。这不是误操作，不是技术故障，也不是临时流动性危机。这是Bitdeer在周报附件第3页“资本配置原则修订说明”中写下的原话：“自2026年Q1起，自营挖矿所得BTC将按T+0原则即时结算为法币现金，不再进入公司资产负债表的加密资产科目。”

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他们没说“我们看空比特币”。他们调出了比特币网络难度调整日志——2月19日00:00 UTC，难度值从125.86T跳至144.39T。14.72%的单次涨幅，比2021年5月那轮“矿工大清洗”还高出0.8个百分点。链上数据显示，当天全网有效算力增长仅2.3%，但难度却强行拉高近15%。这意味着，过去三个月里所有新接入的S21 Pro和M60矿机，在难度重估后实际收益被砍去近四分之一。

Hashprice在2月20日收于29.73美元/PH/s/天。这个数字出现在Bitdeer内部风控仪表盘的红色警戒区。旁边一行小字标注着历史对比：2021年7月低谷28.4美元，2022年11月熊市底部31.2美元。而Bitdeer自建的盈亏平衡模型显示，其主力矿场（哈萨克斯坦KZ-03、美国德克萨斯TX-07）在当前电价结构下，Hashprice低于32.5美元即无法覆盖设备折旧与运维成本。29.73，已跌破临界线。

更细的颗粒度藏在财务附注里：Bitdeer披露，其2025年Q4平均电费成本为0.052美元/kWh，但其中37%的电力来自短期浮动合约。这些合约在2026年1月已触发二次调价条款，2月实际结算价升至0.058美元/kWh。而全网仍在运行的S19j机型中，有61%的能效比已高于35 J/TH——它们正批量滑向关机线。Bitdeer没关机，它选择把关机线上的资产，换成银行账户里的数字。

现金不是终点，是扳机。2月20日美东时间下午2:17，Bitdeer向SEC提交8-K文件，宣布扩大私募可转换高级票据发行规模至3.25亿美元。文件第12页“Use of Proceeds”表格里，资金流向被拆解成三列：金额、用途、会计处理依据。第一项是1.382亿美元，用途栏写着“Repurchase of existing 2029 Notes”，依据栏引用《ASC 470-50》关于债务重组的会计准则；第二项2920万美元，用途是“Capped Call Transactions”，依据栏指向《ASC 815-10》衍生工具套期会计；第三项留白，只写“General Corporate Purposes”，但脚注注明：“包括但不限于HPC基础设施资本支出及AI云服务牌照申请费用”。

华尔街财技：可转换债券与防御性债务重组

这笔融资的结构设计得像一枚精密齿轮。新票据票息定为7.25%，高于旧债5.25%，但设置了120%的转股溢价——这意味着Bitdeer股价需较发行日上涨20%以上，债券持有人才有经济动机行权。同时，公司同步签署的上限期权协议，锁定了行权价区间：若股价在18个月内突破24美元（当前市价16.3美元），Bitdeer将通过期权组合获得增量现金，恰好覆盖因转股导致的每股收益摊薄损失。

这不是对冲，是预设的资本路径。Bitdeer在投资者电话会里没提“转型”，只说了一句话：“我们正在把每瓦特电力的边际产出，从单一波动性资产，重新映射到可预测的SLA（服务等级协议）合约。”

他们的SLA样本已出现在官网新设的“AI Cloud”子域名下。一份面向欧洲某自动驾驶公司的测试合同显示：提供400 PFLOPS FP16算力集群，合同期三年，月度固定费用280万美元，电费与冷却费按实际用量单独结算，违约金为剩余合同期费用的130%。合同附件里夹着一张照片：Bitdeer德克萨斯数据中心二期厂房顶部，光伏板阵列与液冷服务器机柜交错排布，铭牌上印着“HPC-01 Cluster · AI Inference Optimized”。

Bitdeer没放弃挖矿。他们在财报附录里列出新采购清单：12万台定制版ASIC芯片，代号“Atlas-X”，流片工艺7nm，但指令集兼容CUDA与PyTorch。配套的，是哈萨克斯坦新建的“KZ-AI Hub”数据中心图纸——地基深度比传统矿场多3米，承重标准按GPU服务器满载冗余150%设计。图纸右下角手写备注：“预留20%机柜空间给光模块直连架构升级”。

当别人还在计算每TH/s能挖多少BTC时，Bitdeer的财务模型里，一个EH/s算力单元现在对应三个数值：年化Hashprice收入、AI云服务毛利贡献、以及电力资产证券化折现值。三者权重每天动态重校准。2月20日的校准结果是：BTC权重0%，AI云服务权重68%，电力套利权重32%。

他们登顶了。63.2 EH/s，全球第一。但这个“第一”不再指向矿机数量，而是指：全美最大非公用事业类电力负荷持有者、全球前三的独立液冷数据中心运营商、以及唯一一家将比特币矿场许可证与AI云服务牌照绑定审批的上市公司。

在2026年的减半后周期里，囤币不是信仰，是资产负债表上的未对冲风险敞口；清仓不是投降，是把波动性资产转化为带刚性兑付条款的现金流引擎。Bitdeer的金库空了，但它的银行授信额度增加了2.1亿美元，它的AI云待签合同额已达8.7亿美元，它的电力采购长单覆盖了未来47个月的负荷需求。

这不再是挖矿的故事。这是关于如何把一瓦特电，在2026年变成美元、算力、和确定性的故事。