自以太坊完成向权益证明（PoS）的转型以来，其发展轨迹并未完全符合市场的早期预期。最直观的感受，或许来自于价格表现：面对一个未能持续保持通缩状态的网络，以太坊投资者难免感到失望，尤其在其与比特币的对比中，差距被进一步放大了。

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具体来看，自2022年“合并”以来，以太坊兑比特币的价格已下跌约65%（基于2057美元兑70734美元的价位）。这一表现，无疑对其曾大力宣扬的“超声波货币”叙事构成了严峻挑战。

核心要点梳理：

网络费用降低与二层（L2）生态的崛起，实际上削弱了以太坊通缩叙事的根基。相比之下，比特币凭借其坚如磐石的固定供应机制，赢得了投资者更深层次的信任，这也是两者表现分化的关键所在。

图1：ETH/BTC 三日价格走势图。来源：TradingView

“超声货币”叙事遭遇现实挫折

所谓“超声货币”，其核心论点是：凭借精细的机制设计，以太坊将变得比比特币更为稀缺。

支持者们曾勾勒出这样一条路径：2021年实施的EIP-1559升级启动了部分交易费用的销毁机制，而2022年“合并”后新ETH的发行量又大幅减少。两者叠加，理论上应驱动以太坊的供应量随时间走向通缩。

数据似乎一度支撑了这一观点。根据Ultrasound.MONEY的统计，自2021年销毁机制上线至“合并”前，ETH的年化供应增长率平均值约为-0.19%。

图2：以太坊自合并以来的ETH销毁量与供应增长情况。来源：Ultrasound.MONEY

然而，理想很丰满，现实却有些骨感。自2022年全面转向PoS以来，ETH的供应量实际上以约0.23%的年化速度在增长。当然，这个数字仍低于比特币当前约0.85%的年通胀率。

图3：比特币年通胀率变化。来源：BitBo.IO

问题出在哪里？关键在于，以太坊能否实现通缩，取决于一个动态平衡：主网活动产生的费用销毁量，必须超过网络支付给验证者的区块奖励。而自“合并”以来的供应净增长表明，这一条件并未被持续满足。

实际上，支撑高额销毁的网络活动热度已经退潮。来自YCharts的数据显示，2025年3月，以太坊网络的平均交易手续费已降至约0.21美元，相较于去年同期大幅下降了约54%。

图4：以太坊平均交易手续费走势。来源：YCharts

手续费降低，直接意味着被销毁的ETH数量减少。更关键的结构性变化在于，为了追求可扩展性，以太坊生态的大量日常活动已经迁移到了更便宜、更快速的二层网络上。根据L2beat在3月7日的数据，当日各类Rollup解决方案处理的每秒用户操作量高达926次，而以太坊主网仅为22.36次。

图5：以太坊L1与各类Rollup的每日平均用户操作量对比。来源：L2beat

毋庸置疑，向L2的迁移是网络扩容的成功典范，但一个不争的事实是：它也带走了大量原本可能发生在主网、并产生高额手续费的交易活动，从而削弱了推动ETH通缩所需的“燃料”。

表现分化背后：可预测性与信任的较量

那么，为什么市场在ETH与BTC之间做出了如此明显的选择？分析师Handre的观点一针见血：根植于投资者对比特币固定供应机制毫无保留的信任。

比特币那严格执行的2100万枚上限和不可更改的发行时间表，为投资者提供了一种长期的可预测性。这种对任何可能改变货币政策的提案的“抵制”，反而成为了其最强大的护城河，使其在众多可变货币政策的山寨币中独树一帜。

Handre对此总结道：“历史已经证明，每一次关于扩容的辩论、每一项升级提案、每一个试图改变比特币货币政策的尝试，最终都失败了。原因在于，掌握经济多数的参与者们深刻地理解，他们究竟在守护什么。”

反观以太坊，其货币政策则显得更具弹性和不确定性。尤其是在当前供应量恢复温和增长的背景下，这种不确定性被放大了。

Handre进一步补充，投资者的这种偏好，在美国现货ETF市场的数据中体现得淋漓尽致。截至2025年3月，现货比特币ETF管理的资产规模已突破919亿美元，而现货以太坊ETF的规模仅为121亿美元左右，两者差距悬殊。

图6：美国市场比特币与以太坊现货ETF的资产余额对比。来源：Glassnode

再从美元计价的表现来看，以太坊也从未给出过令人信服的突破信号。在2021年至2026年这个周期内，ETH价格仅仅勉强超越了此前约4800美元的历史高点，随后便显出力竭之势。相比之下，比特币的价格则从2021年的峰值一路攀升，并在2025年实现了翻倍，创下历史新高。

图7：ETH/USD周线价格走势图。来源：TradingView

过去五年的表现差异揭示了一个残酷的现实：仅仅依靠减少发行量，并不足以自动创造持续且旺盛的新需求。市场情绪的构成远比这复杂。

此外，与以太坊联合创始人Vitalik Buterin及以太坊基金会相关的、周期性的代币出售行为，也给市场情绪带来了额外的压力。例如，Culper Research就曾公开批评并以此为由做空ETH，这进一步助长了一部分交易者的看法：即以太坊的核心内部人士可能更倾向于分散资产以实现财富多样化，而非展现出对资产长期价值的坚定信念。