Jane Street 比特币传言的起源

话说回来，这次传言发酵的时机非常“巧妙”。就在比特币连着两天强力反弹、逼近7万美元关口之后，X（就是以前的推特）上的讨论就炸开了锅。不少交易员言之凿凿地宣称：那个折磨人的“早上10点砸盘程序”，好像突然消失了。

这里值得一提的是，一个由链上数据机构Glassnode两位创始人Jan Happel和Yann Allemann运营的账号“Negentropic”，成了推动这个理论传播的关键节点。他们当时发推说：“Jane Street被诉讼的消息一公开，比特币10点钟被猛砸的奇迹就消失了。”这话说得很有煽动性，一下子戳中了很多人的神经。

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为什么大家反应这么大？因为Jane Street可不是什么小角色。在圈内，它被公认为全球最大的量化交易公司之一，更是比特币ETF市场里举足轻重的玩家——它正是贝莱德旗下明星产品IBIT的授权参与者（AP）。这意味着什么？意味着它深度嵌入了维持ETF份额价格与其底层比特币资产价值同步的核心机制里，是连接传统金融和加密世界的关键管道之一。

与此同时，一桩新曝光的法律纠纷无疑给这把火浇了更多油。Terraform Labs的清盘管理人最近在曼哈顿提起了诉讼，指控Jane Street等机构在2022年5月TerraUSD（UST）崩盘期间，利用从Terraform流动性操作中获取的非公开信息牟利。诉状里有个细节很抓人：据说Terraform从Curve的3pool撤走1.5亿美元UST流动性之前几分钟，一个与Jane Street关联的钱包就抢先提取了大约8500万美元。当然，Jane Street方面坚决否认有任何不当行为，称这起诉讼是对方为了转嫁自身失败责任的“绝望之举”。

我们必须客观地说，这起旧案本身，完全无法证明当前比特币市场的任何情况。但它却完美地解释了，为什么交易员们会如此迅速地把Jane Street和那个所谓的“市场规律”挂钩。在加密世界，信任本身就脆弱得像层纸，一旦某个机构在一个事件里被指控，它很容易就成了下一个市场异动的“头号嫌疑人”。这种心态，我见得多了。

业内人士反驳传言

基于上面这些背景，部分比特币交易者脑补出了这样一个故事：过去几个月，这种顶级加密货币每天就在美股现货市场开盘前后，像个钟表一样被机械地抛售，目的是清理掉多头仓位，并在本来就很薄的订单簿里制造流动性真空。如果这种抛售在Jane Street面临新的法律压力后突然停止，那不就坐实了是他们在搞鬼吗？

更何况，这家公司身上还带着另一重“原罪”——它与声名狼藉的FTX创始人山姆·班克曼-弗里德（SBF）有早期的职业关联。SBF在创办那个烂摊子交易所之前，正是在Jane Street工作。这层关系，足以让它在任何阴谋论里扮演反派角色了。

这套叙事在情感上非常“丝滑”，很容易让人信服。但恕我直言，要真凭实据地把它“钉死”，可比想象中难太多了。

很快，业内就出现了不同的声音。链上分析机构Checkonchain的分析师James Check就直接开炮，驳斥了这个论点。他写得很直白：压制比特币的不是Jane Street，真正能解释价格走势的，是长期持有者在向市场出售现货。这观点一针见血。

另一位重量级人物，CryptoQuant的研究主管胡利奥·莫雷诺（Julio Moreno）也持类似观点。他认为这个理论忽略了一个更显而易见的驱动因素：自2025年10月初以来，比特币的现货需求就在急剧萎缩。他还补充了一个关键点：被归咎于Jane Street的那种操作机制，其实和许多交易公司普遍采用的“德尔塔中性”（delta-neutral）头寸管理方式很相似，并非什么独门秘籍。

在我看来，这些反驳意见的价值在于，它们击中了传言的“阿喀琉斯之踵”：比特币在进入2026年之前，其实就已经在更广泛的宏观经济重新定价的压力下疲态尽显了。数据显示，机构投资者已经连续五周在削减比特币ETF的敞口，总流出规模达到了惊人的45亿美元左右。

与此同时，Glassnode的数据揭示了一个更技术性、但也更关键的市场结构变化。本月初反复出现的市场压力，已经触发了比特币期权市场一次结构性的转变，走向了更不稳定的格局。具体来说，全历史伽马敞口（GEX）热力图显示，在当前价格及以下区域，负伽马正在扩张，而现货价格上方的正伽马“阻力墙”却在消退。

我用大白话翻译一下：过去那些通常扮演市场“减震器”的期权持仓正在淡出。现在市场越来越多地处于一种状态——对冲资金流不再缓冲下跌，反而会放大下跌。这就好比拆掉了汽车的保险杠，一点小碰撞都可能导致更严重的损伤。

这个动态非常重要：当价格处于“空头伽马”区间时，做市商的德尔塔对冲操作会倾向于“追涨杀跌”，而不是在下跌时买入、上涨时卖出来稳定市场。结果就是，市场在相对较小的催化剂下，波动可以走得更快、更远——盘中波动更大，穿越关键价位时引发连锁反应的风险也更高——直到比特币价格触及下一堵厚实的“伽马墙”，对冲模式才会重新切换回缓冲状态。

换言之，交易者们本来就处在一个极其“风声鹤唳”的环境里。当流动性稀薄、杠杆高企的时候，几乎任何剧烈的波动，看起来都可能像是有组织、有预谋的行动。这其实是一种典型的市场心理。

ETF 管道比表面看起来更难读懂

说到这儿，我觉得Jane Street争议真正引出的，其实是一个更深层、更结构性的问题，而不是针对某一家公司的“猎巫”。

正如ProCap Financial的首席投资官Jeff Park所论述的，真正的问题或许不在于某一家公司是否在“独家压制”比特币，而在于ETF的市场结构，是否赋予了授权参与者（AP）一种公众难以看透的自由裁量空间。这个观点非常犀利。

这一点之所以关键，是因为我们投资者通常习惯于把ETF披露的数据——比如13F表格——当作干净纯粹的方向性信号来解读。但根据我的经验，事实远非如此。SEC的指引明确规定，13F表格只显示多头仓位，空头仓位是不包含在内的，空头期权也不会与多头仓位进行净额抵消。换句话说，市场也许能看到“库存”，却完全看不到包裹在库存之外的期货、期权或其他复杂的对冲工具。这就像只看到了冰山露出水面的那一角。

这种固有的不透明性，因为信任的构建方式而进一步加剧了。我仔细看过贝莱德关于IBIT的说明文件，里面显示，该信托基金可以通过授权参与者处理份额的创建与赎回，也可以与指定的比特币交易对手进行交易。根据最近的备案，这些对手方就包括了Jane Street Capital的关联方JSCT, LLC，以及Virtu Americas的关联方Virtu Financial Singapore。

文件还显示，授权参与者的名单已经扩展到了摩根大通、城堡证券、花旗、高盛、瑞银、麦格理等一众华尔街巨头。越来越多的公司获得了访问ETF创建赎回机制的通道，这固然提升了市场效率，但也让整个体系变得更加盘根错节。

Park的核心观点是，这一结构会严重扭曲外部人士对ETF资金流向的解读。在旧的“现金模式”下，创建ETF份额需要基金实实在在地买入现货比特币。但在SEC于2025年7月批准加密ETP“实物创建与赎回”之后，授权参与者在获取和交割标的资产方面拥有了大得多的灵活性。SEC的说法是，这能降低成本、提高效率。但这也意味着，授权参与者的风险敞口可以通过更广泛的工具和对手方来管理，从而导致我们更难判断：ETF的活动到底何时反映了真实的现货需求，何时又仅仅反映了库存管理、基差交易或对冲组合的构建？

请注意，这些分析都不是滥用权力的证据，Park的论点也并不依赖于证明Jane Street或任何公司存在滥权行为。他更锐利的洞察在于：比特币的ETF时代，在公开的持仓数据与底层的价格发现过程之间，插入了一个“黑箱”。交易的起点看起来像是普通的做市，终点也是如此。真正难以观察的，是中间环节：对冲到底是通过现货、期货、掉期还是三者的某种组合完成的？那种自然的套利机制，是否真的将真实的现货需求传导到了比特币网络本身？

我个人认为，这正是Jane Street传言能够引发如此广泛共鸣的根本原因。它与其说是一次针对单一参与者的具体指控，不如说是一个强烈的信号——赤裸裸地揭示了市场对自身赖以运作的管道，了解得有多么有限，从而滋生了深深的不安与猜疑。

为何美股开盘感觉像是卖压区

那么，那个“10点钟理论”为什么听起来那么有道理呢？其实，即便完全抛开蓄意操纵的猜想，美股开盘时段本身就是一个真实的、高波动的“风暴眼”。

这个时段集中了跨资产的再平衡、股票相关的风险调整，以及大量的衍生品对冲操作。在一个ETF中间商可以用期货或其他衍生工具来对冲库存的市场里，期货价格有时候会牵引着现货价格走，而不仅仅是跟随现货。当订单簿像现在这样稀薄的时候，这些正常的操作看起来就可能比实际情况更夸张、更显得“有阴谋”。彭博社本月初的一篇报道就提到，比特币的市场深度仍然比去年10月的水平低了超过35%，这赤裸裸地凸显了流动性已经变得多么脆弱。

与此同时，宏观分析师亚历克斯·克鲁格（Alex Kruger）用数据说话了。他表示，现有的数据并不支持“每天10点系统性抛盘”的说法。他分析写道，自今年1月1日以来，IBIT在美东时间10:00至10:30这个窗口的累计回报其实是正的0.9%，而在10:00至10:15这个更短的窗口下跌了1%。

在他看来，这只是市场噪音，而非一个可重复的、“有组织压制”程序的证据。更重要的是，他指出，这两个窗口的表现规律与纳斯达克指数的表现高度吻合。这表明这更像是所有风险资产的整体重新定价行为，而不是针对比特币的专属操作。

我比较赞同这个解读，因为它比那个病毒式传播的故事更符合更广泛的市场背景。如果比特币越来越多地通过ETF包装，被当作一种宏观风险资产来交易（事实也正是如此），那么它在美股开盘时与其他风险资产一同承压，尤其是在流动性如此薄弱的环境下，在相同的盘中窗口反复出现弱势，就一点也不让人意外了。这不是阴谋，这是联动的现实。

链上稀缺性清晰，价格发现不然

最后，我想做个总结，这也是我观察这个市场多年的一点核心感悟：比特币的供给，是被协议固定死的，无人能改。ETF市场结构的任何变化，都丝毫动摇不了这一点。真正被改变的，是越来越大规模的需求——以及随之而来的质疑——如今所流经的通道。

这次Jane Street的争议，恰恰揭示了这两种现实之间那道清晰的裂缝。链上的稀缺性是透明的、可验证的；但叠加在其上的这套庞大机构体系，却充满了不透明性。我们投资者可以看到ETF的流通份额和部分披露的持仓，却完全看不到做市商账簿背后可能存在的每一笔对冲、每一个经过内部净额结算的风险敞口，或者每一个跨市场的复杂仓位组合。

这片巨大的信息空白，天然制造了误解的空间，也必然催生不信任。Jane Street在其他市场也受到过审查（比如2025年7月印度监管机构就指数操纵案对其的调查），这无疑也无助于改善它在加密货币社区的形象。当同一个名字反复出现在负面新闻的头条时，人们往最坏的方向去想象，几乎是一种本能反应。

但是，根据目前所有的事实，确实无法证明Jane Street实施了一场蓄意的比特币压制计划。然而，这些喧嚣的争议，却证明了一件或许更重要的事：后ETF时代的比特币市场，确实变得更容易被传统资金进入了，也确实更深地与全球金融机构整合了，但与此同时，它对普通投资者来说，也变得前所未有的复杂和难以解读。

市场在走向成熟，而看懂市场的门槛，似乎也在悄然提高。这可能是每个新兴资产类别融入主流金融体系时，都必须经历的“成长的烦恼”吧。