分析师反驳“纸面比特币”论：衍生品不创生新币，2100万上限牢不可破

最近，圈子里有个说法挺火的，说比特币的衍生品市场——就是那些期货、ETF什么的——已经把2100万枚的总供应上限给“虚化”了，甚至变成了“理论上的无限”。这个观点在X平台上被浏览了近500万次，引发了不小的争论。但有意思的是，多位资深的行业分析师和研究员都站出来，异口同声地驳斥了这种观点。他们的核心逻辑很清晰：衍生品会影响价格博弈，但绝对不可能在区块链上“无中生有”，变出新的比特币来。比特币的总量，始终并且永远，只有2100万枚。

话说回来，2026年年初比特币那波剧烈的回调，确实让很多人摸不着头脑。不像以往，下跌总能找到个像Mt. Gox抛售或者监管重锤那样的明确“凶手”。这次，大家猜什么的都有：是不是哪个大型数字资产金库在压力下爆雷了？还是去年10月暴跌的“后遗症”没消化完？

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就在这时，“The Kendall Report”的作者Robert Kendall发表了一篇爆款帖子，声称他找到了答案。他认为，随着现金结算期货、ETF这些金融工具的普及，比特币那套建立在固定供应基础上的估值逻辑已经“死亡”了。换句话说，他觉得“纸比特币”的泛滥，已经动摇了稀缺性这个根基。

但这个分析，在不少行业老炮儿看来，可能有点本末倒置了。接受Cointelegraph采访的好几位业内人士都指出，杠杆产品确实会改变市场的游戏规则和价格动态，但这和改变比特币底层的、代码写死的供应量，完全是两码事。

Kendall曾提出，衍生品削弱了比特币的稀缺性。来源：Robert Kendall

Twinstake机构质押公司的销售副总裁Harriet Browning的观点就很直白：“当机构通过ETF或者数字资产金库来配置比特币时，他们并没有稀释稀缺性。为什么？因为比特币永远只有2100万枚。他们并没有，也绝无可能，去铸造新的比特币。” 她进一步补充道，在我看来，这甚至可能强化了稀缺性：“这些比特币反而从短线投机客手里，流向了那些真正理解其长期价值主张的机构持有者口袋里，被更稳定地锁仓了。”

稀缺性、丢失的币与有效流通量之争

我们不妨回顾一下历史。比特币刚诞生那会儿，想弄到它，要么找其他极客买，要么自己吭哧吭哧挖矿，甚至能用披萨换。后来，交易所出现了，给普通人打开了现货交易的大门。

而到了2026年的今天，投资者有了更多“纸面”途径来获得比特币敞口。这就好比黄金市场，早就发展出了庞大的期货、ETF和纸黄金交易体系。但黄金因此就不稀缺了吗？显然没有。CoinShares的高级研究员Luke Nolan就跟我说得很明白：“黄金的纸面索赔额远超实物存量，但没人会因此否认地底下的黄金总量是固定的。比特币同理，纸面工具不会改变区块链上比特币的数量。这是我的基本判断。”

这个类比其实非常贴切。比特币常被看作数字黄金，无论是作为价值存储，还是对抗通胀的工具。它的核心魅力之一，就是那份被程序锁死的、不可篡改的稀缺性。衍生品再怎么花样翻新，也不可能像变魔术一样，让比特币的总量多出一枚来，这道理就跟金条不会从期货合约里长出来一样。

比特币常与黄金相提并论，但后者打破纪录，而其数字对应物则表现挣扎。来源： TradingView

当然，比特币的“开采”方式和黄金不同，它是通过矿工大约每十分钟验证一次区块来产生的，并且每四年经历一次“减半”，新币流入市场的速度会阶梯式下降。根据我的观察，这种设计上的通缩属性，是其经济模型中最精妙的部分之一。

截至今年2月，大约有1999万枚比特币已经被挖出来了。但Luke Nolan提醒我们，这个数字其实有点“水分”。并非所有这些比特币都在市场上流通。据估计，有高达400万枚可能因为私钥丢失等原因而永眠了。这其实是很多人讨论稀缺性时忽略的一个关键点：有效流通量可能远小于已挖出量。

2023年9月，1,430万枚比特币、即已挖出比特币的71%以上，被统计为“非流动供给”。来源： Glassnode

所以，随着越来越多的现货比特币被ETF、长期持有者锁定，加上那些永远丢失的部分，实际可交易的比特币是在减少的。Nolan认为，从这个角度看，机构的入场非但没有破坏稀缺性，反而是把本来就紧俏的现货，从流通盘里给“抽走”了一大部分，进一步巩固了稀缺性。他举了个例子：“光是2025年这一年，现货ETF和企业金库的比特币持有量就大幅飙升。这可不是纸面游戏，这是实打实的供给被从市场上移除了。”

比特币转向衍生品主导的定价时代

不过话说回来，即便是Kendall理论的批评者，也都承认一个不争的事实：比特币短期的价格发现机制，确实已经越来越被衍生品市场所主导。这是一个非常重要的趋势转变。

衍生品交易的重心，正在向CME这样的传统金融机构平台倾斜。记得2023年底，CME的比特币期货未平仓合约量一度超过了币安，这在当时可是个大新闻。不过根据最新数据，币安好像又夺回了领先地位（如下图）。这种你追我赶的态势，恰恰说明了机构资金在这个市场里的活跃度和影响力。

近期币安和CME在比特币期货持仓量上交替领先。来源： CoinGlass

Harriet Browning对此分析得很透彻：“衍生品市场已经成为机构表达对比特币观点的主战场，因此，它自然在现货定价中扮演着核心角色。” 根据她的经验，衍生品和ETF主要通过三个渠道影响现货价格：

第一，像CME这样的期货市场直接影响短期定价。机构往往先在这里下注（做多或做空）。当期货和现货价格出现价差时，套利者就会进场，比如进行“基差交易”，从而把两个市场的价格拉近。

第二，当银行向客户出售比特币挂钩的结构化票据时，他们通常需要在背后买入等值的现货ETF来对冲风险，这实际上直接增加了现货市场的买入需求。

第三，也是加密市场独有的，永续合约的资金费率机制。当费率为正，意味着做多的人多，这会激励交易者买入现货同时做空期货来“吃”资金费，从而推高现货买盘。反之，当费率为负，资金流向逆转，就会给现货价格带来压力。这个机制非常微妙，但影响巨大。

“现在的市场结构已经变了，”Browning总结道，“衍生品的交易量经常超过现货。对于很多机构来说，用衍生品和ETF来实现资金效率、对冲风险或者建立空头头寸，比直接持有现货要方便和高效得多。”

衍生品不会消除区块链上的比特币稀缺性

归根结底，比特币“纸面市场”的繁荣，只是给了投资者更多样化的参与工具。期货、永续合约让人们可以表达观点、对冲风险、使用杠杆——这些功能在传统大宗商品市场里已经存在了几十年，但没人会说期货合约让地下的石油变多了。

BitLease加密租赁平台创始人Nima Beni的观点很有代表性，他认为Kendall的分析夸大了衍生品对根本属性的影响。

面对这些集中的反驳，Kendall后来也做了一些澄清。他坚持的核心点在于：“我并不是说衍生品能把区块链上的稀缺性给‘抹除’掉，那是不可能的。我的意思是，衍生品改变了决定‘边际价格’的机制。” 换句话说，他关注的是价格形成过程的迁移，而非总量本身。

Kendall的回应仅有约3000次浏览。来源：Robert Kendall

所以，这场辩论到最后，其实双方可能在某些根本事实上有共识：比特币2100万枚的上限刻在代码里，坚如磐石，任何金融工具都无法突破。但是，比特币的价值发现方式，确实正在经历一场深刻的演变。

用我自己的话来总结就是：稀缺性的“锚”在区块链上，纹丝不动；但价格发现的“船”，已经更多地系在了衍生品市场的“码头”上。价值的讨价还价，主战场已经转移了。而这，或许是Kendall和他的批评者们最终都能同意的一个关键转变。