当投资者大举买入看涨期权时，交易的另一方通常是做市商。这些做市商卖出看涨期权后，他们的期权组合整体会呈现负Delta状态。为了维持Delta中性——也就是让整体头寸对现货价格变动不敏感——他们通常需要买入现货或者做多期货来平衡风险。

但实际市场运行中，真正牵动价格走向的往往不只是Delta，而是另一个关键因子：Gamma。

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当做市商处于Short Gamma状态时，事情就变得有趣了。价格越是逼近关键行权价，Delta的变化速度就越快。这时候，做市商不得不追着价格跑：上涨时持续买入，下跌时不断卖出。这种被动式的对冲操作，无形中会放大市场的波动幅度。

这就是业内常说的“Gamma磁吸效应”（Gamma Magnet）——期权市场结构本身成为价格走势的助推器。

本轮周期尤其明显。比特币期权未平仓规模长期保持在4000亿至5000亿美元区间，体量已经堪比甚至超越部分期货交易所。大量资金通过期权来表达方向性观点，使得期权结构成为短期内比特币价格路径的重要推手，也在更深的层面影响着价格波动的特征。

3月20日到期结构

观察3月20日到期的Gamma风险敞口（GEX），可以看到在74000美元附近存在约1.8亿美元的Gamma敞口，而且呈现Long Gamma结构。

（图1 - BTC 期权Gamma风险敞口_2026.3.20）

在这样的结构下，做市商的对冲行为通常会抑制价格波动，使得价格更容易围绕这个行权价附近震荡。客观上，这就在74000美元位置形成了一道阻力墙。

3月27日到期结构

然而，等到3月20日这个行权日过去，下一个重要节点——3月27日的期权结构就发生了显著变化。

（图2 - 按行权价划分的期权未平仓合约_2026.3.27）

从未平仓量（OI）结构来看，75000美元行权价很可能成为这个到期日最集中的看涨期权聚集区：这里有9685枚比特币的看涨期权未平仓合约，而看跌期权只有2711枚。

看涨期权未平仓量明显高于看跌期权，说明大量资金正在押注比特币会向75000美元的方向突破。

谁在主导：买方还是卖方？

当然，单从OI结构还无法判断做市商是否处于Short Gamma状态，这就需要我们进一步观察75000美元看涨期权的权利金流动情况。

（图3 - $75,000行权价Call期权权利金的累计变化）

数据显示，在2月28日到3月14日这两周时间里，市场出现了集中的看涨期权主动买入行为。Call净权利金从580万美元快速攀升至1980万美元，并且呈现明显的加速趋势（图中蓝色曲线），而当时比特币还在66000到68000美元区间震荡。

基于这个信号，可以判断当前这轮比特币反弹不仅受到现货买盘的推动，期权市场结构也在其中扮演了重要角色——市场存在明显的提前布局看涨期权的需求。

Gamma结构的变化

结合3月27日到期的Gamma风险敞口数据，可以看到75000美元附近出现了约-25.6亿美元的Gamma敞口，这是显著的Short Gamma结构。无论是规模还是性质，都与3月20日的情况有着本质区别。

（图4 - BTC 期权Gamma风险敞口_2026.3.27）

这意味着，如果比特币在3月20日之后继续向上逼近75000美元，做市商在Short Gamma环境下就需要不断通过买入现货或期货来进行Delta对冲。这种被动买入行为很可能强化上涨动能，形成典型的Gamma磁吸效应。

与此同时，上方的80000美元和下方的67000美元分别对应着4.2亿和3.9亿美元的Long Gamma敞口。当比特币价格向上接近80000美元时，可能会面临更强的波动抑制（阻力）；而向下回落至65000-67000美元区间时，也将获得一定的缓冲。

但从图2可以看到，67000美元附近的未平仓量明显弱于75000和80000美元，说明该区域的对冲体量和边际影响力相对有限。因此，相比75000美元这个显著的Short Gamma核心，67000美元更像是一个下方缓冲区，而非强力支撑。

简单来说，3月20日行权日过后，比特币的期权结构会让75000美元成为新的市场焦点，从之前的“抑制波动”转向“放大波动”。同时在向上靠近80000美元时会产生阻力，向下进入65000-67000美元区间会产生支撑。

尤其是在市场流动性逐渐趋于匮乏的时候，价格运行的驱动逻辑也会随之发生变化。这一点，值得我们在短期内保持重点关注。

简单解释两个关键概念：Delta衡量的是当比特币价格变动时，期权价格会变化多少。它决定了做市商需要买卖多少比特币来进行对冲。

举个例子：一个行权价75000美元的看涨期权，Delta为0.4，意味着比特币上涨1000美元，这个期权价格大约上涨400美元。

而Gamma衡量的是当比特币价格继续变化时，Delta的变化速度有多快；它决定了做市商的对冲强度——也就是需要多频繁、多迅速地调整对冲头寸。