桥水基金创始人。我现在处于人生中的一个阶段，主要目标是将过去60年来学到的、对我有帮助的、我认为也能帮助他人的原则传递给更多人。这些原则不是抽象的教条，而是我一次次在真实市场中跌倒、校准、再站起后留下的痕迹。其中，关于什么是“全天候投资组合”（All Weather Portfolio），以及如何亲手把它搭起来——这件事，我越想越觉得它像一把钥匙，尤其在现在这样风向莫测、政策反复、通胀与通缩拉锯、增长预期不断修正的时期。

对我来说，对大多数投资者而言最重要的是拥有一个这样的投资组合：a）它被充分分散、经过精密设计，不是为了追求某个季度的亮眼数字，而是让每一分钱都尽可能稳稳地走在风险与回报之间那条窄窄的脊线上；b）它不依赖你判断明天加息还是降息，下个季度通胀是见顶还是反弹，甚至不需要你知道美联储主席今天说了什么——它就站在那里，不动声色，照常运转。为什么？因为现实是：a）现金看起来最安全——短期国债、高评级货币市场基金，它们几乎不会违约。可正因如此，它们也几乎从不抵抗时间的侵蚀。在长期，它们带来的税后实际回报注定最低；而当通胀悄然爬升、物价悄悄翻倍时，你账户里的数字没变，但能买的东西却少了一半——那种损失，看不见账单，却真实得让人攥紧拳头。同样真实的是，b）几乎所有投资者，无论刚毕业的年轻人，还是在华尔街穿了三十年西装的老手，都很难持续做对择时。不是他们不够聪明，而是市场从来不是一道可以解出唯一答案的数学题——它更像一场永远在改规则的棋局。所以，我越来越确信：对绝大多数自己打理资金的人来说，择时不该是默认选项，而应是例外中的例外，甚至最好彻底关掉这个开关。

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全天候投资组合是一种被动持有的投资组合，它的预期回报远高于现金，但整体波动和回撤又远低于传统股票或债券单一仓位，而且这种优势不是靠运气撞上的——它在低增长时站得住，在高通胀时扛得住，在通缩阴影里不失速，在利率飙升中不崩盘。它不指望“好年景多赚一点”，也不怕“差年景少亏一点”。它只是要求：无论经济体温是36.5℃还是39.2℃，它都能呼吸自如。这和经典的60/40股债组合不同，也和那些追着风格轮动、行业热点、因子溢价跑的投资组合不同——它不表演，只存在。需要说清楚的是，全天候不是一个挂在货架上的基金产品，也不是某家机构注册的商标。它是一种配置逻辑，一种金融工程的思路，一个你可以在纸上推演、在Excel里搭建、在现实中一笔笔买入并持有的结构。我的版本，是我用自己方式搭出来的。我会在这里先勾勒它的轮廓，后面再一层层剥开细节。当然，它不是一成不变的——30年前的初稿和今天的修订版，中间隔着几十次市场冲击、上百份压力测试、无数个深夜的重新建模。我还在想，怎么让它更柔韧些？怎么让抗通胀部分在真正恶性通胀来临时反应更快？怎么让增长下行时的缓冲更厚实？这些问题没有标准答案。也许真该办一场公开竞赛——看看谁能用不同的资产、不同的杠杆方式、不同的再平衡节奏，做出一个更经得起摔打的全天候。

我先从那个凌晨三点的笔记本开始讲起。

大约30年前，我坐在书房里，面前摊着几张纸，一支快没墨的笔。我在想：如果哪天我不在了，我的家人该怎么继续投资？他们不需要成为专家，不需要每天盯盘，不需要理解复杂的衍生品结构，但他们需要一个能自己走远路的组合。它必须满足四件事：

a）回报不能输给现金，也不能只勉强跟上60/40——它得实实在在高出一截，足以对抗通胀、覆盖成本、留下真实增长；

b）但它得比60/40更沉得住气——当股市暴跌30%、债市因加息狂泻时，它不该跟着跳崖；

c）它不能在某一种经济环境下哑火——比如通胀突然抬头时全仓债券，或者经济断崖式下滑时重仓周期股；

d）它得足够“傻瓜”——不需要输入任何预测，不需要调参数，不需要每月检视调整。它就该像家里的暖气系统：设定好温度，然后忘记它。

我当时意识到，要同时满足这四条，唯一的办法不是挑“最好的资产”，而是找一组彼此“不咬嘴”的资产——它们各自的风险特性不同，驱动回报的经济变量也不同。当它们被放在一起，不是简单相加，而是相互抵消、彼此托底。于是，“风险平价”这个想法浮了出来：不是按金额分配，而是按风险分配。把国债的仓位加点杠杆，让它贡献的风险和股票相当；把大宗商品的仓位适当降低，让它不再主导组合波动；让每一类资产，都在组合里发出自己该有的音量，而不是让高波动资产抢走所有话筒。接着，我把目光投向更底层的东西：什么真正决定一类资产涨跌？不是新闻标题，不是分析师评级，而是两个最原始的力——经济增长的强弱，和通胀压力的高低。我把所有资产放进这张二维地图里：股票在高增长、低通胀象限闪闪发亮；长期国债在低增长、低通胀时舒展身姿；通胀挂钩债券和黄金在高通胀区域站稳脚跟；大宗商品则在高增长+高通胀的狂热中领涨。然后，我试着让组合在这四个象限里均匀“撒种”——不是平均分钱，而是平均分风险。这样，无论经济往哪个方向偏移，总有一部分资产在默默支撑，另一部分在悄然增值。30年过去了，这套逻辑没被证伪过。它成了我所有投资行为的地基——那个我愿意终身持有、不设退出日的战略性“贝塔”组合。至于战术层面的调整？是的，我也会做。我会基于我对短期市场失衡的判断，加一点“阿尔法”投注。但这些投注本身，也被我严格约束在一个独立、高度分散的“纯阿尔法”框架里——它不碰贝塔的底盘，也不动摇全天候的根基。（这部分，我们暂且按下不表。）

我和桥水团队一起打磨了这套方法，尤其是 Bob Prince 和 Greg Jensen。Bob在桥水干了整整40年，Greg也已深耕30年，他们至今仍是桥水的联席首席投资官。我们不是在会议室里空谈模型，而是在1994年利率风暴中调参，在2008年雷曼倒闭后重测压力，在2020年疫情熔断时验证再平衡机制。当这套方法最终成型，我第一反应是：它太直白了，直白到几乎不需要收费管理——就像教人怎么煮一碗合格的米饭，配方写清楚，火候标明白，谁都能照着做。所以我几乎逢人便讲，见朋友聊，见客户拆，连邻居修水管时我都顺口提过怎么配TIPS。可没想到，越来越多的人听完后说：“Ray，我们信你写的这个，但我们更想让你来管。”于是我们把它做成一个产品。它后来不断进化——桥水以他们的规模、合规框架和客户结构继续优化它；而我，则以我自己的节奏、我的家族信托、我的基金会为试验田，小步快跑地迭代它。区别很简单：他们在为成千上万的外部客户运行全天候策略；而我只为我的家人、我的基金会运作它，同时，继续把门推开，邀请所有人进来看，甚至亲手试。

无论你是打算自己动手，在券商APP里一笔笔买入ETF，还是委托专业机构代劳，我最在意的，不是你选哪家公司、用哪个平台、交多少费用，而是你是否真正看懂了它背后的逻辑——不是背下比例，而是理解为什么是这些资产、为什么是这个权重、为什么再平衡的时间点卡在那儿。当你真正看懂，你就不会再在通胀数据公布前夜失眠，在美联储会议纪要发布后删掉全部持仓。你会知道，有些下跌不是危险信号，而是组合正在履行它的本职——把风险悄悄从一个口袋转移到另一个口袋。我已经写了大量材料解释这一切，从基础原理到具体工具，从历史回溯到压力测试结果，全部公开分发。（比如，如果你想系统学习我的投资原则，可以通过我与新加坡财富管理学院合作搭建的在线课程获取：）。而接下来，我会把“全天候的完整配方”写出来——不是概要，不是大纲，而是你能直接打印出来、按步骤操作的构建指南。等它完成，我会第一时间分享出来。