Hyperliquid：从90亿市值回看，增长故事还剩下多少空间？

Hyperliquid无疑是一款世界级的产品。

一个仅12人的团队，每年创造着6亿到8亿美元的收入，客户获取成本几乎为零，并且已经通过回购机制向代币持有者返还了超过10亿美元。这份成绩单，堪称奇迹。

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然而，当其流通市值高达90亿美元时，一个灵魂拷问随之而来：这个价格，还具备吸引力吗？

换句话说，投资者们到底买入了怎样一种增长预期？

反向贴现现金流模型：市场在定价什么？

如果我们假设四年后的长期增长率是30%，那么Hyperliquid当前90亿美元的市值，意味着什么？

在基准假设下（取15倍终端市盈率和50%的净利润率），Hyperliquid的收入需要在2030年增长到约115亿美元。

以其当前6.01亿美元的年化收入为起点，这要求未来四年的年均复合增长率必须达到惊人的110%。这样的速度，已远超常规商业增长范畴。

历史参照：超高增速的挑战

回望历史，传统金融交易所从未有过这样的先例。无论是芝加哥商品交易所、纳斯达克，还是洲际交易所，在其最迅猛的扩张期，也未曾实现如此高速的有机增长。

一个更近的参照可能是币安——它在2018至2021年间实现了超过200%的年均复合增长率。

但必须看到，Hyperliquid想要复制这种神话，需要依赖极其特殊且持续的市场风口。

市场扩张的隐含要求

这个模型还要求，永续合约市场本身必须疯狂扩张。

目前，全球永续合约年交易额约95万亿美元，其中去中心化交易所占比约10%。Hyperliquid占据了去中心化永续市场约30%的份额。

要让115亿美元的收入目标成立，意味着Hyperliquid的年交易额需要飙升至51万亿美元，这是当前水平的25倍。

市场份额的保卫战

如此宏伟的增长蓝图，还预设了Hyperliquid能牢牢守住市场份额。这在竞争白热化的永续合约赛道里，绝非易事。

看看过去几年市场leader的更迭：2021年是GMX和Synthetix，2023年是dYdX，如今轮到了Hyperliquid。王座的更迭，从来频繁而迅速。

去中心化交易所永续合约市场份额的动态变化

高利润与竞争压力

诚然，Hyperliquid拥有令人艳羡的资本效率：超过85%的利润率，配上仅十余人的团队。

但高利润率本身，就是吸引竞争者的号角。

• Aster、Lighter等新玩家已经涌现；
• 币安、Coinbase、Kraken等中心化巨头，也开始推出股权和商品类永续合约，直接杀入了此前推动Hyperliquid增长的RWA（现实世界资产）赛道。

这些巨头手握数亿验证用户、成熟的销售网络，以及打得起长期价格战的资产负债表。Hyperliquid利润率结构性地承受压力，几乎是不可避免的。

模型给出的清晰信号

把所有线索串联起来，反向贴现现金流模型给出的信号是清晰的：在90亿美元市值这个位置上，HYPE的估值已经不低。

市场当前给出的价格，隐含了一种近乎“完美”的预期：

• 收入增速要创历史纪录；
• 市场天花板要急速抬高；
• 护城河还要在强敌环伺下屹立不倒。

这种情况并非绝无可能，但对于基本面投资者而言，这至少应该是评估时的“基准情形”，而非可轻易实现的“尾部乐观情景”。

自下而上估值模型：市场到底能有多大？

既然从上往下的推演要求苛刻，那我们不妨从下往上看。更审慎的问题是：

• 永续合约最终能从全球衍生品市场中切走多大一块蛋糕？
• Hyperliquid又能从这个蛋糕里分到多少？

永续合约的魅力与潜在市场

永续合约的魅力在于，它为追逐方向性杠杆的投资者提供了一个更简单、资本效率更高的选择：没有到期日，无需实物交割，也绕开了复杂的经纪商链条。

到2030年，它有望从多个现有市场中吸纳交易量。根据“大永续化”的理论框架，当前主要市场的规模如下：

• 美国期权：每年约1000万亿美元
• 全球期货：约938万亿美元
• 差价合约：约250万亿美元
• 加密资产永续合约：约95万亿美元（含中心化及去中心化交易所）

市场渗透的难度差异

永续合约对不同市场的渗透难度天差地别。

• 最容易替代的或许是差价合约市场，因为它同样主要服务于零售投机需求。永续合约在结构上避免了场外经纪商的透明度与交易对手风险问题。
• 替代期权和期货市场就困难得多，因为机构对冲需求需要到期机制和实物交割，这是永续合约的短板。同时，受监管期货交易所建立的客户关系和合规基础设施，也是去中心化协议短期内难以复制的护城河。

基准情形下的预测

综合考虑，在基准情形下，我们假设到2030年：

• 去中心化交易所能占据永续合约总交易量的45%；
• Hyperliquid能保持其在去中心化市场中30%的份额。

如此一来，在假设每笔交易收取2个基点手续费的情况下，到2030年，Hyperliquid的年收入区间预计在47亿美元（基准情形）到140亿美元（乐观情形）之间。

增长路径的精密性

基准情形的实现有其合理路径，但它像一套精密的齿轮，需要多个条件同时咬合：

1. 永续合约市场整体如预期般膨胀；
2. Hyperliquid的市场份额守得住；
3. 利润率保持坚挺；
4. HyperEVM的年收入能从现在的8亿美元增长到30亿美元（这隐含了HIP-4预测市场带来的新增量）。

这其中任何一个齿轮脱扣，都可能滑向无法支撑当前估值的悲观情形。

结论

综合两种模型的审视，结论趋于一致：HYPE当前的市场价格，已经比较充分地反映了未来的利好，留给投资者的安全边际并不宽裕。

数字最能说明问题：在基准情形下，反向贴现现金流模型所要求的115亿美元收入，与自下而上模型推算出的47亿美元，两者之间存在着大约2.5倍的差距。

当前的价格，只有在所有乐观假设全部兑现的情况下才能获得坚实支撑——即自下而上模型中的乐观情形（140亿美元收入）。但这需要一连串的小概率事件同时发生：

• 去中心化交易所在快速膨胀的永续合约市场中夺取60%的份额；
• Hyperliquid在这个市场中维持45%的统治性占比；
• 同时HyperEVM收入实现近四倍的增长。

话说回来，估值永远是对未来不确定性的定价。这里所有的推演，都高度依赖于30%的长期增长率假设。

如果投资者愿意接受更低的回报率要求，估值的天平自然会发生变化。

但就目前而言，基准情形显示，当前价格已计入了绝大部分的预期价值。投资者在这个点位买入，实质上是在为更为乐观的“尾部情景”支付门票，而这张门票的定价，已经相当公允了。