估值与市场预期的分歧

英特尔(INTC.O)的股价，自上一份财报发布后，在一连串利好消息的推动下，经历了一轮强劲上涨。不过，眼下华尔街的一些声音开始浮现：市场的期待，是不是已经跑得太快了？

这成了英特尔周四盘后财报发布前，一个绕不开的核心问题。届时，投资者的注意力需要从那些推动股价的叙事性因素，重新拉回到实实在在的业绩数据上来。市场此前对CPU需求激增以及晶圆代工业务的潜在进展兴奋不已，但这次财报电话会究竟能披露多少新的、实质性的信息，还得打个问号。

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今年以来，英特尔股价累计涨幅高达76%。Wedbush的分析师马特·布莱森（Matt Bryson）对此直言不讳，他认为这只股票“已经跑在了现实的前面”。

布莱森预计，英特尔第一季度的业绩以及第二季度的指引，很可能会超出市场预期。但他同时强调，在对那些新业务机会进行估值之前，市场还需要看到“更多复苏的证据”。在他看来，近期的股价上涨“并非基于英特尔执行力出现明显改善的确凿迹象”，更多是受到了AI热潮下先进芯片供应紧张这一大环境的影响。

根据FactSet追踪的分析师共识预期，市场普遍预测英特尔在截至3月的季度里，能实现124亿美元的营收，调整后每股收益为2美分。

具体到业务部门，公司的客户端计算部门（主要包括PC芯片）第一季度营收预计在71亿美元左右，同比下滑近7%。而另一边，数据中心与AI业务的营收预期则为44亿美元，同比增长接近8%。一降一升之间，业务重心的转移清晰可见。

展望6月所在的季度，分析师们的预测是营收达到130亿美元，调整后每股收益提升至9美分。

估值与市场预期的分歧

RBC资本市场的分析师斯里尼·帕朱里（Srini Pajjuri）在周一的报告中点明了关键：“该股目前的交易逻辑，很大程度上是围绕着对代工业务的乐观预期在展开。”

帕朱里预计，英特尔有望在今年下半年为其即将推出的14A制程工艺宣布首批客户，同时，他认为公司在先进封装技术方面也确实在取得进展。但话又说回来，这些前沿业务要带来“实质性的收入贡献”，可能还需要数年的时间。因此，以当前的股价水平来看，“估值上的容错空间已经非常小了”。

无独有偶，布莱森也指出了类似的担忧。他认为，即便英特尔的嵌入式多芯片互连桥（EMIB）先进封装技术最终能成功与台积电(TSM)的方案抗衡，并且其他业务努力也见到成效，这些可能带来的附加价值，是否足以匹配当前股价所隐含的高预期，仍需画上一个问号。

制程与供需结构的不确定性

把目光转向技术层面，挑战同样存在。布莱森特别指出，英特尔备受瞩目的18A制程节点（用于其最新的个人电脑和服务器CPU），以及下一代的14A制程，都尚未在市场上“证明其具备足够的竞争力”。这几乎成了行业分析师的共识：英特尔若想真正实现代工业务的转型，通过14A制程吸引到重量级的外部客户，是必须跨过的一道门槛。

与此同时，另一个微妙的变化值得注意。尽管服务器CPU确实是当前AI供应链中的瓶颈环节之一，但其短缺的紧张程度，似乎并不像存储芯片等其他关键组件那样突出。而且，市场预测服务器芯片的出货量今年将增长至少20%。这意味着什么？意味着与那些供应极度紧张的存储芯片厂商相比，服务器CPU厂商在定价权上，可能并不占据同样的优势地位。供需结构的差异，直接影响了利润空间的想象。