2023年8月，MakerDAO生态借贷协议Spark把$DAI的年化收益推到了8%，孙宇晨闻风而动，分批入场，累计投入23万枚$stETH，一度占Spark存款量的15%以上。结果呢？MakerDAO被迫紧急提案，把利率下调到5%。原本是想“补贴”$DAI的使用率，差点变成孙宇晨的独家提款机。

时间快进到2025年7月，Ethena玩起了“币-股-债”的财库策略，$sUSDe的APY迅速拉升至12%左右，$ENA单日大涨20%。这个起源于BTC生态的财库策略，擦着$SBET/$BMNR的边飞过，最终落在了USDe身上。Ethena再次借助资本市场，在链上市场和股市之间，成功制造了$ENA和$USDe的双向飞轮。

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双币系统大逃杀

USDT创造了稳定币这个赛道，USDC占领了用户合规的心智，而USDe，是资本捕手。

乍看$ENA的财库策略，很容易觉得这只是对当前Strategy风潮的简单模仿。但仔细复盘后会发现，Ethena其实是在试图打破“双币”系统的魔咒——这个魔咒就是：链上稳定币发行方，必须在协议代币币价和稳定币市占率之间二选一。

• Aa ve选择赋能$AA VE，三个月币价上涨83.4%，但$GHO发行量只有3亿美元；
• MakerDAO演化而来的Sky，三个月币价上涨43.2%，$USDS发行量75亿美元；
• Ethena的代币ENA三个月币价上涨94.2%，$USDe发行量76亿美元。

再加上已经崩盘的Luna-UST双代币系统，你会发现维持二者的平衡无比困难。根本原因在于协议收入有限：导流给市占率，代币价格就不稳；反过来滋养代币，市占率又上不去。这是USDT开启的后来者壁垒——USDT发明了稳定币赛道，自然不用烦恼；Circle需要把利润分享给合作伙伴，但绝不会分给USDC持有人。

Ethena的做法是：通过贿赂机制，将ENA作为利润“期权”分享给CEX合作伙伴，暂时安抚住大户、投资者和交易所，优先保护USDe持有人的分红权。根据A1 Research的测算，Ethena自成立以来，已将大约4亿美元的利润通过sUSDe形式分享给USDe持有人，直接突破了USDT/USDC设下的进入门槛。

结果摆在眼前：Ethena不仅在稳定币市占率上反超Sky（不计算DAI残留份额），而且在主代币项目的表现上超越了Aa ve。这不是偶然。ENA价格上涨固然有上架Upbit的刺激因素，但更关键的是，Ethena正在深度改造双币系统的价值传递方式——通过引入股市财库策略。

回到那个问题：优先保护USDe市占率之外，ENA的分红权也需要兑现。Ethena的选择是模仿财库策略推出StablecoinX，但做了根本性改造。

• BTC财库策略，以Strategy为例，押注的是BTC长期价格向上的涨势。60万枚BTC的持有量是上涨的助燃剂，但也会是下跌时的地狱；
• ETH财库策略，以Bitmine（BMNR）为例，押注的是自身最终能买入5%的流通份额，成为新庄，走的是股市孙割、易理华的路子，赚的是波动趋势；
• BNB/SOL/HYPE财库策略，是项目基金会或单一实体拉高股价以刺激本币增长，这是最跟风的一批，因为这些资产还没取得BTC/ETH那样的市场共识。

ENA的财库StablecoinX和以上都不太一样。表面上看，是ENA链上实体注资加募资，花2.6亿美元买入8%的ENA流通量，左手倒右手，刺激ENA价格上涨。市场对此反应积极：Ethena TVL、USDe供应量、以及sUSDe APY应声上涨。但注意，sUSDe本质是协议的负债，ENA的销售收入才是真正的利润。

StablecoinX减少了ENA的流通量，刺激二级市场销售增长。其中的沟通成本是可控的——Ethena和出资人Pantera、Dragonfly、Wintermute协商即可。Dragonfly是Ethena种子轮领投方，Wintermute也是参投方，与其说是新出资，不如说是会计记账。Ethena走的是一条资本操盘路，成功在双币系统大逃杀中突围，这应该是Luna-UST之后最大的稳定币创新。

真实采用仍未发生

当虚假的繁荣被破坏时，那些根植已久的东西便会暴露出来。

ENA的新上涨趋势本身就是项目利润来源之一，USDe/sUSDe的持有量也会随之增长。至少现在，USDe有了成为真正应用型稳定币的可能。ENA的财库策略模仿了BNB/SOL/HYPE——拉高收益率刺激稳定币采用，既可以赚取波动趋势，协商机制下的高控盘也减轻了下跌时的抛压。

但资本运作只能刺激币价。稳定了USDe和ENA的增长飞轮之后，长期发展依然需要USDe的真实应用，才能覆盖做市成本。

在这一点上，Ethena向来是链下和链上两条腿走路：

• 链上：长期和Pendle合作，一起盘活链上利率市场，并且和Hyperliquid逐步合作，内部也扶持Ethreal作为Perp DEX的备选；
• 链下：和贝莱德合作伙伴Securitize合作发行Converge EVM链，瞄准机构采用。最新的Genius Act之后，又和Anchorage Digital加大合规稳定币USDtb的发行量。

值得一提的是，Anchorage Digital和Galaxy Digital都是最近大火的新一代做市机构。某种意义上，他们是Jump Trading/Alameda Research之后的第三波做市主力——第二波是DWF、Wintermute等做市商，这个留待以后细说。

然而，Ethena在链上链下的资本局之外，真正的现实采用仍然乏善可陈。相较于USDT和USDC，USDe/USDtb在跨境支付、代币化基金、DEX/CEX计价方面都只是浅尝辄止。唯一值得称道的还是和TON的合作——但DeFi协议的合作很难走入千家万户。如果Ethena的目的就是链上DeFi，那它现在已经非常成功；但如果要进入链下的机构采用和散户日常使用，只能说万&里长征刚走完第一步。

此外，ENA的隐忧已经浮现。费用开关（Fee Switch）正在路上——还记得Ethena目前只分润给USDe持有人吗？费用协议开关要求ENA持有人通过sENA分享收益。Ethena通过ENA稳定了CEX的关系，换取了USDe的生存空间；通过财库策略稳住了ENA大户和投资人的利益。但该来的始终躲不过：一旦ENA开始分享协议收入，ENA也会变成Ethena的债务，而不是收入。只有真正变成USDT/USDC的类似物，ENA才能进入造血周期。现在的操作依然是在辗转腾挪，压力从来不会真正消失。

结语

Ethena的资本操盘，给了更多稳定币和YBS（生息稳定币）项目方启发——即使是Genius Act合规支付稳定币，也没说不能以RWA上链计息。继Ethena之后，Resolv也宣布激活费用开关协议，但暂时不会真正分润给代币持有人。说到底，协议收入分润的前提是要有协议收入。Uniswap多年来对费用开关谨慎有加，核心是要在LP和UNI持有人之间取得协议收入最大化。而目前大部分YBS/稳定币项目方，还缺乏持久的收益能力。

资本刺激是起搏器，真实采用才是造血蛋白。