上周五，标普500指数刚刚刷新历史纪录，高盛交易台的警报就拉响了——市场这轮狂奔，已经把自己推到了回调的边缘。

高盛美国交易主管John Flood在周末的客户报告中直言，市场“开始有点过热了”。面对客户们“为什么还在涨”的追问，他的核心判断直指一个结构性问题：总杠杆率居高不下，净杠杆率却趴在地板上。用他的话说，这简直是“我们在三月底市场低点时警告的右尾风险的完美风暴”，而这场风暴在过去两周逐步成型，并在上周五加速上演。

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他的结论相当明确：“市场现在已经为下周（也就是本周）的回调，做好了充分准备。”

屋漏偏逢连夜雨。周末地缘整治局势急转直下，霍尔木兹海峡再度关闭。周一亚洲交易时段，布伦特原油一度暴涨7.9%至每桶97.50美元，WTI原油也涨超7%至90美元附近。风险资产应声承压，标普500期货下跌0.7%，纳斯达克100期货跌约0.9%——上周的涨幅，眼看就要面临直接回吐的压力。

杠杆结构失衡，技术面顺风正在消退

Flood警告的核心，在于当前美国市场一个颇为扭曲的杠杆结构。

根据高盛主经纪商（PB）的数据，目前整体账户的总杠杆率高达310%，处于一年期92百分位、五年期98百分位的惊人高位。换句话说，过去五年里，有98%的时间市场杠杆率都比现在要低。

然而，与之形成鲜明对比的是，净杠杆率仅为75%，处于一年期21百分位的低位。这种“总杠杆高、净杠杆低”的组合，意味着市场整体持仓非常拥挤，但方向性的押注并不坚决。一旦市场情绪发生逆转，去杠杆的压力可能会集中爆发，引发连锁反应。

Flood分析道，单从技术面看，这轮涨势并非没有延续的可能，但前提是净杠杆率需要回升至一年期和五年期均值的50百分位以上。可惜的是，目前距离这个门槛还有相当一段距离。

驱动本轮上涨的另一股重要力量——CTA策略基金——其动能也接近尾声。据Flood测算，CTA本周买入了约330亿美元的标普500指数，下周预计还将买入230亿美元。但他明确提醒：“来自这个群体的最高速买入需求，已经成为过去式。”

高盛交易台的同事Brian Garrett在周日晚间的报告中也印证了这一判断：“宏观空头回补和CTA系统性需求这两股技术性顺风正在结束。接下来两周，财报季将成为真正的试金石。”

巨头股领涨背后：空头回补驱动，而非基本面

这轮反弹中，科技巨头和“七巨头”的表现格外抢眼。这背后真的是基本面驱动吗？Garrett揭示了其中的机制：

“数据显示，每回补1美元的SPY/E-mini指数空头头寸，就净买入了37美分的‘领头羊’股票。”

过去三周，大盘股相对于等权重标普500指数的超额回报达到了1330个基点，这是历史上最大的价差表现之一。

与此同时，大盘股的看涨期权成交量正在急剧攀升，市场情绪可见一斑。

Flood从与客户的交流中发现，市场对人工智能（AI）的下一轮上涨仍有真实信念，关注焦点集中在能源、工业及硬件供应商（如LNG、ET、LGN、AMAT、MRVL等）。而在非AI方向，多头的兴趣则主要汇聚在医疗健康板块。此外，对冲基金的操作正在从回补宏观空头对冲，逐步转向买入个股多头。

财报季：下一个关键变量

支撑多头信心的另一个因素，是一季度财报季的稳健开局。Flood指出，下周将有占标普500总市值24%的公司披露业绩，市场将从中获得更多方向性的信号。

另外，一些市场微观结构指标也出现好转。ETF交易量已回落至占总成交量的30%，与历史均值持平（3月份这一比例曾超过40%）。标普500的盘口深度也从上月低点的200万美元大幅回升至900万美元，显示市场流动性明显改善。

不过，Garrett对当前市场环境的整体定性仍然谨慎：“这感觉有点像2025年4月（对等关税日之后）的情景重现……这依然是一条非常难以把握的行情。”

高盛交易台的五大交易方向

在发出回调警告的同时，Flood和Garrett也并未空谈风险，而是给出了当前环境下的五个具体交易思路：

1. 看多新兴市场股票 Flood引用了同事Tony Pasquariello对韩国市场的评价：“如果我告诉你，有一个市场，一致预期的盈利增长超过200%，而远期市盈率只有7倍，你会怎么想？”对于美股投资者，工具上首选EWY。此外，KWEB的看涨期权在上周五成交量高达40万张，值得关注。

2. 利用波动率重新定价，交易尾部风险 高盛交易台本周执行了标普500的回望看跌期权。目前，3个月95%回望期权的成本，甚至低于本轮冲突爆发前的水平，仅略高于五年均值，为对冲尾部风险提供了相对便宜的窗口。

3. 上行波动率已足够便宜，可用于表达方向性观点 对于看空者，可以做空重仓delta；对于看多者，则可以直接持有右尾期权。高盛模型显示，如果市场从当前位置再上涨2%-3%，做市商将面临显著的标普500 gamma空头敞口，可能触发“现货上涨、波动率上涨+gamma追涨”的连锁效应。

4. 买入空头轧空候选标的的看涨期权 高盛旗舰指数GSXUMSAL的3个月10%加权平均看涨期权成本约为85个波动率点，而直接买入一篮子相关个股期权的成本要低25-30个波动率点，性价比凸显。

5. 做多化肥相关交易 中东冲突对粮食复合体的影响可能持续6个月以上。化肥供应链受阻，意味着明年软商品的成本可能上升。高盛正在为BCOMGR指数的看涨期权定价，隐含波动率约为22。Garrett认为，类似“中期受影响”的交易机会还有不少，例如航空公司与航空燃油之间的价差关系。