引言：山寨熊市中的基本面投资

本轮牛市周期中，山寨币的表现着实让人失望。与以往不同，这次BTC的市占率不仅没有下降，反而从38%上升到了61%以上。即使在山寨币数量大增的背景下，这种情况依然令人惊讶，显示出山寨币市场的疲软。

回顾Mint Ventures在2024年3月发表的《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文，我们当时预测本轮牛市的四大推动因素中，BTC减半、货币政策宽松和监管政策宽松都已实现，但新型资产模式和商业模式创新却未见起色。因此，我们建议投资者降低对山寨币的预期，并采取以下策略：

· 增加BTC和ETH的配置比例，尤其看好BTC

· 减少在Defi、Gamefi、Depin、NFT等山寨币上的配置

· 探索新赛道和新项目的机会，如Meme、AI和BTC生态

这些策略在过去的表现中得到了验证，尽管BTC生态的表现稍逊一筹。

然而，即使在整体疲软的山寨币市场中，仍有少数项目表现突出。特别是Mint Ventures在2024年7月发布的《山寨币跌跌不休，是时候重新关注Defi了》报告中提到的Aave和Raydium，这两个项目在过去一年中表现优于BTC和ETH。Aave自去年7月初以来，相对于BTC的最高涨幅超过215%，对ETH的最高涨幅达354%。即使在价格回落后，Aave仍保持了77%和251%的涨幅。Raydium同样表现出色，相对于BTC的最高涨幅超过200%，对ETH的最高涨幅为324%，即使在Solana生态整体下跌和遭遇Pump.fun自研Dex的利空影响下，Raydium仍保持正收益，远超ETH。

这些项目的成功在于其优质的基本面。Aave和Raydium的核心业务数据在本轮周期中创下历史新高，且拥有独特的市场护城河和稳定的市场份额。即使在山寨熊市中，选择基本面出色的项目，仍能获得超越BTC和ETH的收益，这正是我们进行投研工作的核心目的。

本期研报，Mint Ventures将从数千个上市流通的加密项目中筛选出基本面坚实的优质项目，分析其近期业务表现和市场份额，剖析其竞争优势，评估其挑战和潜在风险，并提供估值参考。

需要强调的是，本文提到的项目虽然在某些方面具有优势和吸引力，但也存在各种问题和挑战。不同读者可能会对同一项目有不同的看法。未被提及的项目并不意味着基本面不佳或我们不看好，欢迎大家推荐自己看好的项目和理由。本文是两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能会发生变化，观点具有主观性，也可能存在错误，所有观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

我们将从项目的业务现状、竞争情况、主要挑战和风险、估值现状等几个维度展开分析，以下为正文部分。

一. 借贷赛道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

DeFi仍然是加密货币商业世界中产品市场契合度（PMF）实现得最好的赛道之一，而借贷又是其中最重要的子赛道之一。用户需求成熟，业务收入稳健，这个赛道聚集了众多优质的新老项目，它们各有优缺点。对于借贷类项目，最关键的指标是贷款规模（Active loans）和协议收入（Revenue），此外还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。

1.1 Aave：借贷之王

Aave是少数几个穿越了三轮加密周期，业务至今稳定发展的项目。早在2017年通过ICO融资时，项目还叫Lend，采用点对点借贷模式。在上个周期，Aave超越了当时的借贷龙头Compound，至今业务量稳居借贷Top1。Aave目前在大部分主流EVM L1和L2上提供服务。

业务现状

Aave的主要商业模式是运营点对池模式的借贷平台，赚取借贷的利息收入和抵押物清算时的清算罚金。此外，Aave运营的稳定币业务GHO已进入第二年，将为Aave创造直接的利息收入。

贷款规模（Active loans）：自去年11月以来，Aave的贷款规模就超过了上一轮（2021年11月）的峰值121.4亿美元，目前最高峰是2025年1月底时的150.2亿美元。近期随着市场交易热情趋冷，贷款规模有所回落，目前约为114亿美元。

协议收入（Revenue）：与贷款规模一样，Aave的协议收入自去年11月起稳定超过2021年10月的最高点，过去三个月大部分时间每周协议收入都在300万美元以上（未包含GHO的利息收入），但最近两周随着市场热度下降，单周协议收入回落至200万美元+的水平。

代币激励（Token Incentives）：Aave目前仍有庞大的代币激励规模，每天支出822个Aave，根据245美元的Aave市价，对应价值约为20万美元。这部分较高的激励价值源于最近半年Aave代币的大幅上涨。不过，Aave的代币激励并不直接针对用户存借的核心行为，而是激励存款保障基金，因此Aave的存借业务数据仍是基于有机需求产生的。不过，笔者认为Aave在保险库上的激励规模仍然过高，目前的激励规模至少可以降低一半以上。随着Aave新经济模型的一系列功能上线，尤其是新的保险模块Umbrella，Aave将不再采用代币激励。关于Aave新经济模型的详细内容，可以阅读Mint Ventures去年发表的《开启回购分红、安全模块升级：深入解读Aave新经济模型》一文。

竞争情况

从贷款规模（EVM链）来看，Aave的市场占有率一直比较稳定，自2021年6月后始终占据市场第一名。在2023年下半年，其市场份额一度跌破50%，但从2024年开始重拾升势，目前基本稳定在65%左右。

Aave的竞争优势主要来自于以下四个方面：

1. 安全信用的持续积累：大部分新的借贷协议会在上线的一年内出现安全事故，而Aave运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故。这种无风险平稳运行累积的安全信用是Defi用户选择借贷平台时的首要考虑因素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，如孙宇晨就是Aave的长期使用者。

2. 双边网络效应：与许多互联网平台一样，Defi借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，越容易受到大资金用户的青睐，这些用户又反过来刺激平台业务的增长。

3. 优秀的DAO管理水平：Aave协议已经完全实现了基于DAO的管理，相比团队中心化的管理模式，基于DAO的管理拥有更充分的信息披露和对重要决策的社区讨论。此外，Aave DAO的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队和财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与积极。从项目的运营结果来看，Aave作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，兼顾了增长和安全，实现了对老大哥Compound的超越，DAO的治理在这一过程中起到了关键作用。

4. 多链生态占位：Aave几乎在所有EVM L1和L2上都有部署，且TVL在各链基本都处于头部位置。在Aave正在开发中的V4版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。Aave后续还将拓展至Aptos（首个非EVM链）、Linea，并重回Sonic（前Fantom）。

主要挑战和风险

Aave的市场份额近一年多虽然一直稳中有升，但新的竞争对手Morpho的发展速度也不容小视。Morpho走了一条更加开放的模式，提供一个开放的借贷基础协议，允许免许可地构建独立的借贷市场，自由选择抵押资产、风险参数和预言机。此外，还引入了由专业第三方机构如Gaunlet等构建的金库（Vault，类似于理财基金），用户直接把资金存入金库，再由管理的机构权衡风险后，决定把资金出借至哪些借贷市场获取收益。这种开放组合的方式，更利于Morpho生态快速进入那些比较新或小众的借贷市场，如新型稳定币项目Usual、Resolv就在Morpho上构建了借贷市场，方便用户通过循环贷来获得项目收益或积分。

除了来自以太坊生态的竞争，Aave的发展还受到以太坊生态与其他高性能L1竞争的影响。如果以Solana为代表的生态继续侵蚀以太坊的地盘，重兵以太坊生态的Aave的业务上限无疑将受到限制。此外，加密市场的高度周期性也会直接影响Aave的用户需求。当市场进入熊市周期，市场上的投机、套利空间快速萎缩，Aave的借贷规模和协议收入也会大幅下降，这也是各类借贷协议的共性，后续不再赘述。

估值参考

从纵向估值参考来看，Aave目前的PS（全流通市值和协议收入之比）为28.23，处于过去一年的中位区间，距离2021-2023年高峰时期的上百的PS值仍有很大距离。横向对比来看，Aave的PS指标远低于Compound、Silo、benqi等协议，高于Venus。不过，需要考虑的是，Defi与传统金融企业类似，其收益倍数具有极强的周期性，往往呈现牛市时PS快速走低，熊市反而高企的情况。