什么驱动加密资产价格？

最近，来自Uniswap Labs、哥本哈根商学院和Circle的研究人员联合发布了一篇名为《What Drives Crypto Asset Prices?》的论文。这项研究使用了VAR（结构向量自回归）模型，深入分析了比特币价格与三种机构性冲击之间的关系，揭示了比特币作为一种价值存储工具和投机性资产的双重特性。由于这篇论文包含大量技术内容，Odaily星球日报特意整理了其简化版，供读者参考。

研究得出的关键结论是，传统的货币政策和风险溢价冲击对加密资产价格有着显著影响。例如，2022年比特币的剧烈下跌中有超过三分之二的原因可以归结为紧缩性货币政策。而从2023年开始，加密货币回报的主要驱动力不再是传统市场的波动，而是加密货币风险溢价的压缩。稳定币在加密生态系统中被视为安全资产，通过观察其市值的波动，我们可以更深入地了解加密货币需求冲击是如何分解为加密采用冲击和加密风险溢价冲击的。

特别是在2023年及以后，压缩的加密货币风险溢价是解释比特币正回报的主要因素，尤其是在Blackrock比特币ETF推出前后。而积极的传统风险溢价冲击和收缩性货币政策冲击则会导致比特币价格下跌，同时也会影响传统资产（如美国国债和股票）的价格表现。

对于经济学家、政策制定者和投资者来说，理解加密货币价格的驱动因素及其与传统金融市场的关系是一项既重要又具有挑战性的任务。随着加密货币越来越受到主流世界的欢迎，它们对更广泛金融体系的潜在影响也在不断增加。然而，影响加密货币价格走势的因素以及它们与传统资产类别的相互关联性尚未完全明了。

本文通过VAR模型的视角，旨在揭示加密资产的驱动因素。该方法有助于将比特币回报分解为三种结构性冲击：传统货币政策冲击、传统风险溢价冲击和加密货币特定需求冲击。

图表显示了2019年至2024年（图A）和逐年（图B）的累计分解。根据模型，传统冲击对新资产类别的回报有着显著影响。比如，2020年货币政策冲击使比特币涨幅达50%，但在2022年却导致比特币跌幅达50%。这意味着，如果美联储在2022年没有出人意料地收紧货币政策，比特币的回报率可能会高出50%以上。

在2022年，货币政策在推动加密货币回报方面的影响甚至超过了加密货币特定的需求冲击。在研究期间，传统的风险溢价冲击（即“避险”冲击）通常对加密资产的回报率产生了积极影响，这表明传统风险溢价下降，除了2020年3月COVID-19抛售期间的短暂例外。虽然传统冲击可能对加密货币价格产生巨大的低频影响，但比特币价格的大多数日常波动却无法完全用传统冲击来解释。

研究采用了直观且以理论为指导的标志限制。具体来说，积极的常规风险溢价冲击（即避险冲击）会导致比特币价格下跌、美国国债收益率下降和股票价格下跌。相反，积极的（收缩性）货币政策冲击会通过经典的贴现率渠道，导致比特币价格下跌、美国国债收益率上升和股票价格下跌。最后，特定加密货币的需求冲击会抬高比特币价格，但对传统资产的影响仍未确定（通过数量限制管理加密货币冲击对传统资产的影响）。

VAR模型通过分析资产的共同运动，将每日加密货币回报归因于不同的冲击。例如，如果利率大幅下降，并且股票价格和比特币在同一天都上涨，则该模型将受到扩张性（负面）货币政策冲击的影响。反之，如果股市反弹、利率下降、比特币上涨，该模型将比特币的正回报归因于传统风险溢价的降低。通过汇总美国国债和股票市场中具有特定模式的比特币回报率（根据其回报率的大小进行调整），该模型估计了每个风险因素随时间推移对比特币价格的累积影响。我们进一步通过研究加密货币增长和加密货币风险溢价的贡献，分析了加密货币特定的冲击和相关的资产回报。为了实现这一点，我们通过将稳定币市值的波动与前面提到的三种资产相结合来扩展模型。

在更广泛的数字资产生态系统中，稳定币被认为是一种安全资产，其总市值相对于波动的加密资产回报的变化有助于区分主要由风险溢价或采用率驱动的冲击。该扩展模型的核心假设是，积极的加密货币采用冲击会提高稳定币市值和比特币价格，而积极的加密货币风险溢价冲击（加密避险）会降低比特币价格，但提高稳定币的市值。

研究发现，从2023年开始，加密货币风险溢价已经大幅压缩，并解释了比特币积极回报的主要部分，尤其是在比特币现货ETF推出前后。在我们的扩展模型中研究的四次冲击概括了加密市场的内部动态及其与更广泛的金融变量的相互作用。

加密货币采用冲击指的是加密货币的内在价值和采用率的变化，反映了创新、监管变化或采用情绪的转变。另一方面，加密风险溢价冲击代表了投资者为持有加密资产而要求的风险补偿的变化，这可能会受到市场流动性和波动性等因素的影响。同样，传统的风险溢价冲击也被包括在内，以解释持有传统金融资产所需的风险补偿的变化，这可能会通过投资者风险偏好和投资组合再平衡的变化间接影响加密货币价格。

最后，货币政策冲击被认为可以捕捉更广泛的经济增长动态对加密市场的影响，承认加密货币与更广泛的金融市场的相互联系。虽然传统的货币政策和风险溢价冲击对比特币回报的影响频率较低，但每日比特币回报的大部分变化都归因于加密风险溢价冲击。这与对股票的研究相呼应，表明风险溢价在解释回报方面起着相当大的作用。