作者：DLNews

编译：深潮 TechFlow

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深潮导读：S&P 去年 8 月给 Sky 的 USDS 和 DAI 评级 B-，与刚果民主共和国政府债券同级，属于垃圾债券范畴。为了吸引机构投资者，Sky 及其 subDAO Spark 正在重新打包债务、隔离高风险收益来源、推出 junior 资本金库。信用评级正成为 DeFi 协议吸引传统金融资本的关键门槛。

Sky 的 USDS 和 DAI 稳定币，在去年八月被标普全球评级（S&P Global Ratings）打出了 B-。这个数字没有悬停在图表边缘，也没有附带解释性脚注——它直接落在了刚果民主共和国主权债券的同一格里。B-。不是 BB，不是 BBB，更不是投资级的起点；它是“投机级”的明确标记，是评级机构对违约可能性投下的冷静一票。

这不是一份内部备忘录，也不是一份仅供社区投票的提案草稿。它被印在 S&P 的正式报告上，出现在机构风控团队的桌面、托管银行的尽职调查清单里、养老金基金合规部门的红字批注中。

而 Sky 正在行动。

不是推翻评级，不是质疑方法论，也不是发推文反驳——而是把协议一层层拆开，像检修一台精密仪器那样，校准每一个可能影响信用判断的模块：债务结构、抵押品组合、收益来源的分层逻辑、甚至某个合成资产的权重参数。

“我们在当前市场中已达到主导地位。我们需要成长到 TradFi 中。”Sam MacPherson 在戛纳 EthCC 的露天咖啡座上说，Phoenix Labs 的 logo还印在他衬衫袖口，而他正代表 Sky 核心贡献者与 Spark 背后的开发团队发言。他没提TVL，也没谈代币价格，只说“薄弱点”——那些传统机构真正盯住的地方：透明度是否可审计？现金流是否可预测？损失吸收机制是否清晰可见？

区块链正在走进摩根大通的结算系统、高盛的质押基础设施、贝莱德的链上基金架构。资金没等邀请就来了，但它们带着自己的语言、自己的检查表、自己的信任路径。而信用评级，正迅速成为那张入场券上最醒目的防伪水印。

这不是象征性的加分项。当一家欧洲保险公司评估是否将千万美元配置进某个链上金库时，它不会先读白皮书，而是打开彭博终端，输入代码，看那一行字母数字组成的评级符号——BB+ 还是 B-，决定这笔钱能否过审，决定交易员是否敢点击确认键。

垃圾债券（junk bond）这个词从不温柔。它不暗示“稍有瑕疵”，而是直指核心：发行人偿债能力存疑，历史违约概率显著高于市场均值。S&P 将 BBB- 视为投资级与非投资级的分水岭；低于它，就是另一套规则、另一类投资者、另一层资本成本。

优先劣后

第一步，从 USDS 开始重装。

用户仍可将 ETH 或稳定币存入 Sky Vaults 铸造 USDS，Spark 依然提供 sUSDS——那个能生息的代币化版本。抵押率依旧严格，超额担保仍是铁律。但底层债务池正在被重新切片。

“将有 USDS，可能会有一定程度的高收益产品敞口，但它将以评级机构对敞口感到满意的方式打包。”MacPherson 说这话时，手指在平板上调出一张未公开的结构图：主池保留低波动性、高流动性资产，作为 USDS 的基础支撑层；所有含杠杆、跨链桥接、或依赖复杂再平衡机制的收益流，则被物理隔离——不是靠智能合约权限，而是靠独立金库合约、独立治理轨道、独立审计范围。

第二季度，这个隔离动作将落地为一个名为 “junior risk vault” 的新金库。它不叫“高风险池”，也不叫“弹性收益模块”，它用的是传统CLO和MBS市场里用了四十年的术语：junior。意味着它承担第一笔损失，也享有剩余超额收益。它的 APY 可能跳涨，它的 TVL 可能波动剧烈，但它不会污染主池的信用轮廓。

优先（senior）产品不承诺高回报，只承诺确定性：借款人还款后，它最先划账，最后才轮到 junior 层。这种顺序不是技术偏好，而是法律结构、会计处理、监管归类的锚点。保守型资金只认这个顺序——它让风险变得可计量、可比较、可写进投资备忘录的第一页。

与此同时，USDe 的敞口已被实质性压缩。S&P 曾在报告中为这种由 Ethena 发行的合成美元赋予 1250% 的风险权重——五倍于普通无担保债券。这个数字不是估算，而是基于对其 delta 对冲机制、衍生品头寸集中度、以及现货/期货价差套利窗口稳定性的逐项压力测试。Sky 没有争辩权重是否合理，只是把相关敞口从核心池中移出，转至单独追踪、单独披露、单独评级的子模块。

评级竞赛

这场重构不是孤例。

2022 年，Compound Prime 向 S&P 提交了其优先无担保债务的评级申请，并同样获得 B-。文件编号、报告日期、覆盖范围——全都刻在公开数据库里。这不是公关动作，是付费购买的第三方意见，是机构尽调流程中必须查验的一环。

穆迪（Moody’s）、惠誉（Fitch）的加密业务线正在扩编；Credora、Token Terminal、Element Finance 这些原生评级平台则在构建自己的风险模型——用链上资金流替代财报数据，用地址聚类分析替代管理层访谈，用实时清算瀑布模拟替代静态资产负债表。它们的分数目前尚难撬动主权基金的配置决策，但已在部分家族办公室和对冲基金的二级尽调中成为标准附件。

截至 2026 年 3 月，Spark 的 stUSDS Vault 已拿到 B+。这个符号出现在 S&P 合作方出具的专项评估中，等效于传统框架下的 BB-。它不覆盖整个 Sky 生态，只锚定这一个经过结构化改造、收益来源单一、损失吸收层级明确的金库。MacPherson 把它称作“第一个可验证的信用接口”。

“现在有很多可疑的承销正在进行，确实需要对主要的金库借贷市场进行检查。”他说这句话时，没看镜头，目光落在远处海面一艘正驶入戛纳港的游艇上。船身漆着某家瑞士私人银行的徽标。

更新，4 月 9 日：本文已更新以区分对 Sky 和 Sky subDAO Spark 的引用。